顶尖财经网(www.58188.com)2025-5-16 6:00:57讯：

　　燕京啤酒

　　国泰海通证券——2024年及1Q25业绩点评：业绩符合预期，U8全国化持续推进

　　本报告导读： 　公司2024年业绩保持高增长，大单品U8保持高增长，全国化稳步推进，公司改革引领下净利率提升趋势持续。 　投资要点： 　投资建议：维持“增持”评级。业绩符合我们的预期(2024年EPS盈利预测为0.37元)，上调2025-2026年EPS预测至0.51(0.50)、0.62(0.61)元，给予2027年EPS预测0.71元，参考可比公司估值，考虑公司在自身改革推进之下净利率提升幅度和空间均较明显、成长性相对较强，给予2025年31.3XPE，维持目标价16.0元。 　业绩符合预期。公司2024年实现营收146.67亿元、同比+3.2%，归母净利10.56亿元、同比+63.7%；实现扣非净利10.41亿元、同比+108.0%。业绩符合我们的预期(2024年盈利预测为净利润10.56亿元)。1Q25年实现营业收入38.27亿元，同比+6.7%，归母净利1.65亿元，同比+61.1%。 　U8保持高增长，全国化稳步推进。2024年公司啤酒销量400.4万千升、同比+1.57%，其中U8销量69.6万千升、同比+31.40%，吨价或微幅正增长。对应2024Q4单季销量55.7万千升、同比+8.9%，吨营收3269元、同比-7.0%。同时根据1Q25业绩公告，2025Q1公司大单品燕京U8继续保持30%以上的高增速。我们认为2025年U8全国化进程或有望稳步推进。 　净利率进一步改善，运营改革驱动。2024年公司毛利率同比+3.1pct至40.7%，主因原料成本红利和内部提效，销售费用率同比-0.26pct至10.8%。归母净利率同比+2.7pct至7.2%，扣非归母净利率同比+3.6pct至7.1%。公司持续推进全方位变革，以运营效率提高、资源配置优化、运营成本降低驱动盈利提升，改革驱动下盈利提升趋势有望持续。1Q25毛利率同比+5.6pct至42.8%，销售费用率同比+3.7pct至15.7%，归母净利率同比+1.5pct至4.3%，扣非归母净利率同比+1.1pct至4.0%。 　风险提示。竞争加剧、消费习惯变迁。

　　古井贡酒 

　　年份原浆量价齐升，徽酒龙头行稳致远 

　　核心观点 　事件：公司发布2024年报及2025年一季报。24年公司营业收入235.78亿元，同比+16.41%；归母净利润55.17亿元，同比+20.22%。25Q1营业收入91.46亿元，同比+10.38%；归母净利润23.30亿元，同比+12.78%。 　年份原浆产品量价齐升，华中及华南市场增长较快。1)分产品：24年公司年份原浆/古井贡酒) href=/000596/>古井贡酒（000596）/黄鹤楼及其他产品营收分别为180.86/22.41/25.38亿元，同比+17.31%/+11.17%/+15.08%。量价拆分看，年份原浆销量7.1万吨，同比+12.0%，吨价25.4万元/吨，同比+4.8%，24年公司核心系列产品年份原浆实现量价齐升。2)分区域：24年华中/华北/华南/国际市场营收分别为201.51/19.79/14.26/0.22亿元，同比+17.80%/+7.40%/+11.16%/+2.87%，华中及华南市场同比增长较快。3)分渠道：24年线下/线上渠道营收分别为228.06/7.72亿元，同比+16.81%/+5.81%。经销商数量方面，截至24年末公司经销商合计5089个，较23年末增加448个，华中、华北区域增加数量较多，分别增加238、136个。 　盈利能力同比表现提升。24年毛利率79.90%，同比+0.84pct，预计主要由于公司产品结构升级持续。销售/管理/研发/财务费用率分别为26.22%/6.12%/0.33%/-1.48%，同比-0.63/-0.63/-0.02/-0.68pct，费用率整体同比有所下降。归母净利率23.40%，同比+0.74pct，盈利能力同比有所提升。现金流方面，25Q1末合同负债36.74亿元，环比24Q4末增加1.59亿元，同比24Q1末减少9.43亿元。 　增长势能有望延续，徽酒龙头行稳致远。在行业整体面临调整压力的背景下，公司24年及25年一季度营收、归母净利仍实现双位数较快增长，展现出徽酒龙头自身较强的经营韧性及抗风险能力。中长期看，产品方面，古5/古8有望持续较快放量，大众价格带内部的产品结构升级亦有望持续；古16/古20扩大次高端宴席及商务群体，在本轮行业调整期过后有望释放业绩弹性。市场方面，公司“三通工程”持续迭代深化，安徽市场基础扎实且持续精耕细作，全国化战略稳步推进，未来有望延续良好的增长势能。 　投资建议：根据2024年及2025年一季度公司经营情况，预计2025、2026、2027年公司归母净利润分别为62.1亿元、69.1亿元、76.0亿元，同比分别增长12.6%、11.3%、10.0%，当前股价对应PE分别为14、13、12倍。首次覆盖，给予买入评级。 　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

　　贵州茅台

　　国联民生——Q1圆满完成，龙头彰显韧性

　　事件 　公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业总收入514.43亿元，同比+10.67%，实现归母净利润268.47亿元，同比+11.56%。 　收入利润略好于预期，回款快于收入 　2025Q1公司实现营业总收入514.43亿元，同比+10.67%，实现归母净利润268.47亿元，同比+11.56%，实现扣非归母净利润268.50亿元，同比+11.64%，收入利润略好于预期，高于全年目标。2025Q1合同负债87.88亿元，同比-7.72%，环比-8.04亿元；(收入+Δ合同负债)同比+20.91%；销售收现561.44亿元，同比+21.37%。考虑到Q4回款较慢，2024Q4+2025Q1(收入+Δ合同负债)同比+12.76%，综合来看回款仍然亮眼。 　系列酒快速增长，直销渠道占比提升 　2025Q1分产品看，茅台酒/系列酒分别收入435.57/70.22亿元，分别同比增长9.70%/18.30%。分渠道看，直销/批发代理渠道分别实现收入232.20/273.60亿元，分别同比增长20.19%/3.93%，直营渠道占比45.9%，同比+3.58pct。“i茅台”实现收入58.70亿元，同比+9.88%，剔除“i茅台”，直销渠道收入173.50亿元，同比增长24.14%。 　毛利率持平略降，盈利略有改善 　2025Q1毛利率91.97%，同比-0.64pct，我们预计主要受产品结构影响，系列酒增长较快、飞天在茅台酒中占比增加。2025Q1销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别为2.91%/3.79%/14.16%，分别同比+0.45/-0.71/-1.57pct；归母净利率为53.06%，同比+0.48pct；扣非归母净利率53.06%，同比+0.52pct。 　龙头彰显韧性，维持“买入”评级 　我们预计公司2025-2027年营业总收入分别1898.78/2056.52/2202.78亿元，分别同比增长9.04%/8.31%/7.11%，归母净利润分别为939.99/1019.64/1096.37亿元，分别同比增长9.01%/8.47%/7.53%，对应CAGR为8.34%，对应2025-2027年PE估值分别为21/19/18X。考虑公司品牌壁垒深厚，多措并举稳定量价预期，份额有望持续提升，维持“买入”评级。 　风险提示：行业竞争加剧，茅台酒批价剧烈波动，宏观经济不达预期。

　　华利集团

　　长江证券——2025Q1点评：新客拉动收入较优，新厂爬坡拖累毛利率

　　事件描述 　事件：公司2025Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润53.5/7.6/7.5亿元，同比变动+12%/-3%/-3%。 　事件评论 　收入：销量延续增长，产品结构调整下单价提升。2025Q1人民币口径，公司营收为53.5亿元(人民币同比+12.3%/美元同比+11.2%)，次新&新客归母净利润7.6亿元(人民币同比-3.2%/美元同比-4.2%)，归母净利率同比-2.3pct/环比-1.1pct至14.2%。量价拆分来看，Q1销量0.49亿双(同比+8.2%)，新(次新)客户放量下销量延续增长，部分老客户预计承压；单价约108.4元/双(同比+3.8%)，美元asp同比+2.7%预计主因高单价品牌占比提升。 　新厂爬坡下毛利率环比下滑，拖累净利率表现。2025Q1毛利率同比-5.5pct/环比-3.9pct至22.9%，毛利率承压预计主因新工厂爬坡影响。费用端，公司在精细化管理下仍延续较强控费能力，期间费用率同比-2pct(管理费用率/财务费用率同比-1.5pct/-0.6pct)。此外，预计由于部分越南工厂盈利较弱，Q1所得税费用同比-3221万元对利润有所增益。综合来看，Q1归母净利率同比-2.3pct至14.2%。 　展望：2025年基本面筑底，期待2026年起的基本面弹性回升+估值改善。短期，新客高增、老客相对稳定下预计2025年仍可维持较优增速。中期，老客调整企稳叠加(次)新客户持续放量有望驱动新一轮成长，积极产能扩张保障顺势时业绩弹性向上，行业格局优化叠加利润率恢复下，估值有望提升。预计2025-2027年归母净利润为40.3、46.7、54.8亿元，同比+5%、+16%、+17%，现价对应PE为16、14、12X，按70%分红比例下，2025年对应股息率为4.3%，维持“买入”评级。 　风险提示 　1、海外宏观经济波动； 　2、品牌库存去化不及预期； 　3、产能投放进度不及预期。

　　海天味业

　　长江证券——2025年一季报点评：营收稳健增长，盈利能力持续改善

　　事件描述 　海天味业) href=/603288/>海天味业（603288）发布2025年一季报，公司实现：营业收入83.15亿元(同比+8.08%)；归属于上市公司股东的净利润22.02亿元(同比+14.77%)；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润21.47亿元(同比+15.42%)。 　事件评论 　小品类和线上渠道持续引领增长。 　分品项看2025年Q1营收，酱油44.2亿元(同比+8.2%)；调味酱9.13亿元(同比+13.95%)；耗油13.6亿元(同比+6.1%)；其他12.89亿元(同比+20.83%)。分渠道看2025年Q1营收，线下渠道75.65亿元(同比+8.95%)；线上渠道4.17亿元(同比+43.2%)。分地区看2025年Q1营收，东部区域16.4亿元(同比+14.17%)，南部15.68亿元(同比+16.13%)；中部17.64亿元(同比+7.9%)；北部19.84亿元(同比+5.76%)； 　西部10.26亿元(同比+9.44%)。核心品类如酱油、蚝油的稳健表现，而醋、料酒、复合调味料等其他品类加速放量；线上渠道持续较快增长。 　成本红利、精益管理驱动盈利改善。 　公司2025Q1归母净利率同比提升1.54pct至26.49%，毛利率同比+2.73pct至40.04%，期间费用率同比+0.73pct至8.91%，其中细项变动：销售(同比+0.41pct)、管理(同比+0.28pct)、研发(同比-0.16pct)、财务(同比+0.19pct)。毛利率改善主要得益于大豆、包材等主要原材料价格下行，以及公司持续推进精益生产和技术升级带来的效率提升。期间费用率略有上升，主要系公司积极开拓市场、加强品牌建设，销售及管理费用率有所增加。 　主业提速改善，员工激励增强，换届首年开启新征程。 　在2023年历经渠道库存去化的基础上，2024年已迎来主业的增长提速，叠加原辅材料成本下行，盈利改善显著。公司在2025年预计延续稳健积极的增长，而成本改善趋势仍存，盈利能力或稳健略升。随着员工持股计划的推行，人员激励增强，核心管理层的迭代，有望增进公司长期战略的执行落地。预计公司2025/2026年归母净利润分别为71.19/77.19亿元，对应PE估值分别为33/31倍，维持“买入”评级。 　风险提示 　1、需求恢复较慢风险； 　2、行业竞争进一步加剧风险； 　3、消费者消费习惯发生改变风险等。

　　宁德时代

　　交银国际证券——宁德港股上市启动招股，全球化布局提速

　　发行价折让有限，基石占比超六成。5月12日，宁德时代) href=/300750/>宁德时代（300750）宣布正式启动国际配售簿记，预计于5月20日在香港联交所主板挂牌并开始上市交易。发行价格上限为每股263.00港元，较5月13日A股收盘价(258.77元人民币)仅折让约6%。本次全球发售H股基础发行股数为1.18亿股，按照上限价计算，募资总额约40亿美元，最多发行不超过1.56亿股(发售量调整权及超额配售权悉数行使的情况下)，发行股数约占公司当前发行股本的2.6%-3.4%，对每股盈利稀释有限。基石投资者包含中石化、高瓴资本、科威特投资局等，合计认购金额203.71亿港元(约26.28亿美元)，占募资总额的66%。宁德时代以接近A股价格的高位定价，以及超200亿港元的基石投资者认购，体现全球投资者对于宁德时代的价值认可。 　募资所得用于匈牙利产能建设，助力推进全球化。截至2025年1季度末，公司货币资金达3,213亿元人民币，现金储备充足。我们认为公司港股募资主要目的是提升海外知名度并推动海外市场拓展，募资所得的90%将投向匈牙利项目一期及二期建设。目前宁德时代在海外投建了3座生产基地，分别位于德国、匈牙利、西班牙，其中德国工厂已经投入运营，并已经开始盈利，匈牙利工厂一期预计于2025年投产，该工厂整体成本较德国工厂更低，预计投产后有助公司在欧洲实现本地化供应。 　同步进行股份回购彰显公司发展信心。宁德时代持续加强股东回馈，2023/24年，分红率均高达50%，领先行业。2025年4月7日公司发布股份回购公告，拟使用40-80亿元人民币回购股份，回购价格上限为392.32元人民币/股。按照此回购上限，预计回购股份1,020万-2,039万股，约占公司前总股本的0.23%-0.46%。股份回购进展显著，截至4月30日，公司累计回购公司股份664万股，占公司当前总股本的0.1508%，成交总金额达15.5亿元人民币。 　全球化布局领先，看好长期发展。港股上市后，宁德时代将成为A/H双平台上市企业，可同时吸引中国内地及海外资本，支持海外产能扩张与技术研发；同时可借助欧洲本地化生产应对贸易不确定性，进一步巩固其在电池领域的全球龙头地位，为中国企业出海树立新标杆。宁德时代电池技术和全球化布局引领行业，布局换电拓展业务，我们看好公司长期发展。公司当前市值对应2025年18.0倍市盈率，估值具备吸引力，维持买入。