摘要

　　2018年三季度以来各级别城投债收益率曲线明显下行，虽信用事件时有发生，但在保障城投公司合理融资的政策指导下，投资者信用偏好明显下沉。昨日，国务院办公厅发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，进一步加强了市场对城投公司融资环境改善的预期。在当前宏观经济仍需基建支撑的形势下，城投公司所担职能短时间内难以转换，在实现市场化转型前，城投债仍是具有良好价值的投资标的。

　　一、城投债概况

　　根据wind数据，截止2018年10月23日，存量城投债共7949支，债券余额合计7.35万亿元，在27.02亿元规模的信用债中占比27.20%。城投债的存量规模远超其他行业，是信用债市场主要构成。

　　目前，城投公司主体数量约为1946家。区域分布方面，全国数量最多的区域分别为江苏、浙江、湖南、山东、四川等，并依次递减；行政级别分布方面，市、区（园区）类城投占比高，合计占比达72%；信用级别分布方面，AA和AA+级城投占比分别达61%和20%，城投主体以中高等级信用级别为主。

　　二、城投债市场情况

　　收益率方面，2018年三季度以来，受“按照市场化原则保证融资平台公司合理融资”等政策指导影响，城投债收益率曲线普遍有所下行。其中，1年和3年期城投债收益率曲线在7月陡峭下行后，8月略有回升，但后续平稳下降；5、7年期限下行后波动变化，中高等级延续整体下行趋势，低等级波动上行。10月份以来，各级别各期限城投债仍处于下行通道。

　　图1 2018年三季度以来1和3年期城投债中债估值收益率曲线走势

资料来源：wind、富荣基金

　　图22018年三季度以来5和7年期城投债收益率走势

资料来源：wind、富荣基金

　　信用利差方面，除AA-级5年期和7年期城投债外，其他期限品种的城投债信用利差普遍收缩。AA（2）级以上城投债信用利差持续收窄，幅度最大的是AA和AA（2）级城投债，AA级以上城投债等级利差均在40%历史分位数以下。AA（2）等级利差随着期限的增加，历史分位数越高。AA-城投债信用利差处于历史高位，且均高于70%水平，其信用利差分化走势延续，5年期和7年期继续走高。

　　图32018年三季度以来城投债各收益率曲线信用利差变动情况

资料来源：wind、富荣基金

　　一级发行量和净融资方面。2018年三季度以来，城投债发行量和净融资额均较往年同期快速下滑。2018年7-9月，城投债发行量分别为1705.42亿元、2534.01亿元和1748.8亿元，较去年同期下降29.52%、12.35%、20.43%；净融资额分别为363.28亿元、664.01亿元和-30.24亿元，较去年同期下降74.03%、62.03%和104.23%。2018年10月至今城投债继续呈负流出状态。2018年三季度地方政府债券放量发行或对城投公司的资金来源产生了正面影响，进而影响了城投债的发行情况。

　　图4 城投债净融资额走势图

资料来源：wind、富荣基金

　　2018年8、9月城投债置换规模锐减，政府债务置换已基本进入尾声。2015年至今共置换3626亿元城投债，但对于7.35万亿的城投债影响非常有限。政府债务置换政策对于城投债的安全保障效用逐步削弱。

　　图5 城投债置换情况

大智慧财汇、富荣基金 align=middle src=http://i0.hexun.com/2018-11-28/195349424.jpg>
资料来源：大智慧财汇、富荣基金

　　城投债到期压力。城投债未来1年的月均偿还规模将在1000亿元以上，较前两年同期持平。其中，2019年3月城投债到期量将达到峰值2271亿元，考虑到债券发行数据时效性有限，预计18年四季度备案量快速增加，春节前后发行量将普增。

　　图6 城投债到期情况

资料来源：wind、富荣基金

　　三、城投债投资策略展望

　　自2014年国务院颁布43号文要求加强地方政府债务管理，规范地方政府融资方式开始，到2018年政策要求地方政府化解隐性债务需依靠地方自身力量，地方政府债务的管理政策逆周期波动。当经济环境较好或者平稳时，政府债务管理政策趋严；当经济下行压力较大时，政府债务管理政策趋缓。昨日，国务院办公厅发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，进一步加强了市场对城投公司融资环境改善的预期。目前，国内经济下行压力较大，在仍需保障基建投资的情况下，政府债务管理政策有所趋缓。但严控政府债务仍是大趋势，城投公司分化发展路径不变，但短时间内城投公司的职能对于地方政府仍至关重要，城投债仍具良好投资价值。

　　2018年以来，城投公司非公开产品（非标产品、资管计划等）逾期频发，甚至公开债券农六师超短融也出现违约。农六师超短融的最终兑付，叠加“不增加地方政府隐性债务的前提下，按照市场化原则保证融资平台公司合理融资”政策指导，投资者情绪得到快速修复，带动城投债收益率曲线持续下行。具体看，三季度以来，AA级（包括AA级）以上城投债收益率曲线持续下行，而中短久期城投债收益率曲线陡峭下行；AA级以下城投债中短久期收益率曲线持续下行，但长久期收益率曲线波动上行。目前，AA级别以上城投债信用利差均在40%分位数水平以下，而AA（2）级以下城投债均在40%以上，且随着级别下降、期限延长，分位数水平直线上升，AA-各期限城投债均超过70%。三季度以来，城投债信用质量偏好虽有所下沉，但不同级别不同期限城投债继续分化发展。考虑到个券收益率可能与收益率曲线存在明显偏离，建议采用子弹型投资策略，挖掘具有较高票息收益的优质纯公益城投债。