九泰聚鑫混合基金经理袁多武对市场情况、政策与货币环境进行全面分析，全文如下：

市场总体回顾：春季躁动，股市上涨，大盘成长领涨

过去一周，股市上行，沪深300指数上涨5.45%。风格上，大盘成长风格表现较好，小盘价值风格表现较差。行业上， 新能源、军工、食品饮料、农林牧渔、 有色金属大幅上涨， 保险、地产、公用事业、商贸、纺织服装、TMT小幅下跌。

数据来源：WIND，九泰基金整理

市场分析

库存周期上升、出口超预期、政府扩大支出支撑经济复苏

在库存周期上升、出口超预期、基建支撑、 房地产政策没有大幅放开、二次疫情扰动的情况下，我们认为经济呈现一种中性偏弱复苏态势。

分行业GDP增速

数据来源：国家统计局，九泰基金整理

财政政策由极度宽松回归常态：疫情后货币与财政依次发力， 两会发布2020年财政赤字率最终定为3.6%以上。但需要注意的是，尽管2020年基建发力支撑经济，但基建的力度是低于预期的。随着疫情影响消退，赤字率及政府债券发行规模预计可能会下降。而一般预算收入的提升或将形成对冲，使得广义财政支出增速呈现韧性。

中国财政赤字率

数据来源：国家统计局，九泰基金整理

经济周期上行：目前和未来一年大的经济背景是经济复苏，库存周期上行，但目前复苏力度不够强（2020年11月PPI同比-1.5%，相比上月提升0.6%）。

PPI：全部工业品当月同比

数据来源：国家统计局，九泰基金整理

通胀水平回落低位：2020年疫情使得复杂的通胀环境波动加大，CPI逐月压力缓解并进一步下行（11月CPI同比-0.5%，10月CPI同比0.5%），主要原因是“猪周期”回落，但扣除食品和能源价格的核心CPI继续保持稳定，同比上涨0.5%，涨幅已连续5个月相同。

CPI：当月同比

数据来源：国家统计局，九泰基金整理

货币政策紧平衡

2020年二季度中期以来，我们看到利率回升明显，我们认为利率收紧是作为一个平衡，就像我们央行货币政策报告或者一些相关官员讲的，之前确实是以经济为主的，但目前还要考虑到金融风险（尤其是考虑到人民币升值较为明显）。因为如果维持太低的利率、比较宽松流动性的话，其实这对金融机构也是有一定损伤的，所以我们认为监管机构可能认为流动性只要够用就可以。近一周，国债收益率高位震荡小幅下行：一年国债收益率下降了12基点到2.37%，而十年期国债收益率上涨0.3个基点到3.15%。

国债收益率

来源：Wind，九泰基金整理

货币增速小幅提升：2020年11月M2同比10.7%，较上月上升0.4个百分点；M1同比10.0%，较上月上升0.9个百分点。M2与M1剪刀差较上月进一步收窄，处于缩窄的通道当中，经济的复苏活力持续。

来源：Wind，九泰基金整理

外资近期流入：近年来，因为 美国货币政策大幅宽松，利率大幅下行，资金流向股市，包括发达市场和 新兴市场，而A股持续获得外资流入。2020年7月14日以来，在中美贸易摩擦、美国股市震荡、获利了结等多重因素作用下，外资净流出金额较大。但2020年11月以来，外资呈现大幅流入的状态，最近一周，净流入金额191亿元。

陆股通：当日买入成交净额（亿元）

来源：Wind，九泰基金整理

政府发债高增，社融维持高位，未来或边际变弱

社融和信贷维持较高水平，支撑经济复苏：2019年11月-2020年2月，社融和信贷较为温和；2020年3月之后，信用政策十分宽松，目前社融和信贷维持较高水平。应该看到，目前支撑社融高增的核心因素是政府债券高增（对应的是政府大规模支出和财政赤字），同时信贷增速较高。11月社会融资规模增量为2.13万亿元，比上年同期多1406亿元：其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.53万亿元，同比多增1676亿元；企业债券净融资862亿元，同比少2468亿元；政府债券净融资4000亿元，同比多2284亿元。

值得注意的是，社融的 高峰期可能已经过去，预计未来几个月社融对经济支撑作用或将逐渐减弱。

来源：国家统计局，九泰基金整理

信贷支撑基建发力和经济复苏：

广义基建使用了新增长期信贷的一半，工业的新增长期信贷增加明显。

来源：国家统计局，九泰基金整理

市场展望

总体而言，我们认为目前是一个货币偏紧、信用边际变弱、经济复苏叠加二次疫情扰动的组合。

从总量上看，对资本市场而言，随着经济的复苏以及实体经济对信息的吸收，资本市场面临流动性最宽松的时候可能已经过去了。经济的复苏导致货币政策从之前的利率下行、社融增速回暖变成利率上行、社融中枢下移这样一个组合。这个组合其实比上一个组合要差一些，再加上权益市场核心品种的估值较高，尽管自2020年9月以来股市经过了一段时间的震荡，风险得到部分释放但可能不够充分。权益市场的表现取决于经济复苏的强度，因此结构性选择变得十分重要。

从结构上看，2020年以来价值股有负贝塔，成长股有正贝塔，后续随着经济复苏，单纯依靠持续的估值提升的宏观环境可能已经不存在了，或许更多是走向两条主线：一条是经济复苏带来的业绩驱动，另一条是景气度高、业绩增长确定性高的板块与个股。

袁多武

复旦大学经济学硕士

九泰基金战略投资部基金经理。曾任中国长江三峡集团公司国际投资部业务主管，2015年加入九泰基金，曾任产业投资部先进制造行业组执行投资总监、科技创新投资部高端装备行业执行总监、投资经理。现任九泰聚鑫混合型证券投资基金经理。