一、今年工业企业盈利改善的核心驱动是什么？

由于工业企业盈利=主营业务收入* 销售利润率，因此工业企业盈利增速的变动可以由主营业务收入增速的变动和销售利润率同比的变动来解释。

主营业务收入

如下图所示，绝大多数时间营业收入增速和销售利润率增速变动方向相同，但在周期拐点处出现背离。盈利的底部往往伴随着销售利润率改善，而营业收入增速的回升往往略微滞后（2015年底到2016年初）。但盈利的顶部往往伴随着营业收入增速的放缓，虽然此时销售利润率增速尚未开始回落（2013年底、2017年底）。

和前几轮周期不同的是，本轮企业盈利增速的上行弹性主要源于销售利润率增速的改善，而主营业务收入的回升贡献并不显著——工业企业盈利增速从最低点回升了11%，销售净利率同比上升了接近10%，而主营业务收入增速只上升了1.3%。

问题是，为什么本轮周期销售利润率上行如此之快？将工业企业管理费用、销售费用、财务费用加总除以营业收入并进一步求同比计算出的三项费用率，其同比在今年3月以后出现了比较明显的下降。从下图来看，三项费用率同比的上升或下降往往出现在历史上货币政策收紧或放松3-6个月之后。财政的减税降费政策和宽松货币政策导致融资成本下降是三项费用率同比下降的主要原因，进而改善了销售净利率同比。

对于主营业务收入，由于出口交货值与其统计口径相同，均是统计年主营业务收入2000万元及以上的工业企业，因此可以用主营业务收入减去出口交货值倒算出“国内交货值”，这样就将主营业务收入区分为海外收入部分和国内收入部分。

今年虽然出口交货值虽然底部回升了2%，但出口交货值占工业企业主营业务收入的比重仅为12%左右，这使得今年出口交货值对主营业务收入增速的拉动只有0.3%左右，来自国内的收入（国内交货值）增长偏慢，拖累了主营业务收入增速回升的力度。

再进一步拆分来看，国内交货值回升缓慢主要是由于疫情后上中下游修复并不均衡，汽车、工程机械等中下游修复好于石油、非金属矿物等上游行业。

总结一下，减税降费政策红利和融资成本下降带动销售利润率同比上升是今年工业企业盈利改善的首要原因，而营收增速贡献是相对次要的。

二、企业部门资产负债表修复，主动补库存或从6月已经启动

由于统计局公布工业企业库存余额及其增速和工业企业产成品库存余额及其增速，可以倒算出工业企业原材料库存增速，作为企业主动补库存的代理变量。从数据来看，企业的主动补库存或从6月已经启动，这部分的解释了近几个月工业品价格的加速上涨。

除了盈利改善以外，我们认为未来企业主动补库存会持续改善，将是未来周期继续向上的重要的“衍生拉动因素”。

一是企业的资产负债表得到了一定的修复。从应收账款周转天数来看，2016年四季度开始的广义流动性极度收紧导致2017年下半年以来企业部门应收账款周转天数急剧攀升。2019年初社融见底后，2019年四季度以来工业企业应收账款周转天数明显回落。

从工业企业资产负债率同比来看，3月以来盈利改善带动所有者权益增速上行幅度超过负债增速，企业被动去杠杆。

二是产成品存货周转持续改善，历史上看这是企业主动补库存启动的前提条件。

三是主动补库存和去库存往往存在一定惯性，工业品价格上涨最终一定会刺激企业主动补库存，而主动补库存的结束往往滞后于工业品价格。

三、预计2021年工业企业盈利同比增长12%

在上述的工业企业盈利分析框架下，我们预计2021年工业企业盈利同比增长在12%左右。其中：销售利润率同比的贡献或从今年的3%小幅回落至2%，主要考虑宽松货币政策和财政政策均将渐进退出。营业收入增速则有望从今年的1%回升到明年的9%左右，主要考虑今年的低基数以及中上游企业收入在疫情后得到修复。

预测工业企业盈利的意义在于，最近10年工业企业盈利增速中枢和A股非金融企业盈利增速中枢均为13%，二者变动方向大致相同。从下图来看，上市公司盈利增速波动略大于工业企业，当工业企业增速向上时，上市公司盈利上行的弹性往往更大。预计明年A股非金融企业盈利增速或在12%-20%之间，这将对明年权益的表现形成一定支撑。