论坛上，博时基金研究部副总经理蒋娜发表了题为《内循环下挖掘优质消费资产》的演讲，全文如下：

　　大家新年好，我是博时基金蒋娜。2020年消费赛道为大家创造了非常丰厚的投资回报，站在2021年这个崭新的起点上，有哪些消费品值得我们重点关注呢？今天借这个机会将和大家共同探讨内循环下挖掘优质消费资产。

　　在中国做权益投资离不开对宏观背景的分析，对于消费品赛道我们认为刘鹤副总理在11月25号，在人民日报社上发表的社论为我们指明了非常重要的方向，构建以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局。

　　2021年，我们面对了非常复杂的国际变化环境，一方面有新冠疫情，另外孤立主义和退全球化也使得我们面对了非常复杂的国际变化，面对这样的环境我们必须发挥我国超大经济规模体的优势，一方面我们拥有14亿人口及4亿多中等收入人群的全球最大最有潜力市场，同时我们也有1.7亿多受过高等教育或者各类专项技能人才，提振消费我们认为是扩大内需非常核心的一点，对于当前中国经济而言，消费既是压仓石又是发动机，扩大内需，充分发挥消费的基础性作用，对于中国经济未来的发展是非常核心的一点。

　　2015年以来，我们看到第三产业对于经济增长的贡献率已经超过第二产业，而且2014年以来消费对于GDP的贡献一直是超过50%的，是名副其实的发动机，同时我们也看到和其他国家相比，我国消费占比还处于偏低水平，促进消费，尤其是居民部门的消费是扩大内需非常重要的途径。

　　国际比较来看，我们也发现消费是具有长期投资机会的赛道，无论是在美国还是日本，消费赛道都有非常牛的个股出现，从美国来看，过去十年美股涨幅排名前十的个股当中，消费公司占据了40%。而日本的经验来看，随着社会发展和人口老龄化的变化在社会消费形态上面也出现过多次变异，在这些变异过程当中，也孕育出非常多的消费品龙头公司。

　　同时国际比较来看，我们发现中国市场是全球拥有最优质消费品的国家之一，按照全球市场市值大于500亿，净利润大于5亿来筛选，我们看到可以共同筛选出62家上市公司，这62家公司主要是集中在美国和中国，主要受益于两个国家拥有庞大且较高消费能力的统一市场，而且和美国的同行相比，中国消费品龙头公司表现出来更强劲的成长属性，过去几年中国消费品龙头公司向头部集中的趋势也是更为明显的，近三年的收入和利润复合增速都是高于过去五年增长的（数据来源：BEA、博时基金）。

　　另外我们认为未来中国消费品投资领域可以将出现更多可投资的优质公司，消费一直是一级市场非常重要的投资赛道，2014—2019年累计实现了7000多亿的消费品领域投资，而实现退出的消费品领域不足1500亿，所以我们认为从2020年开始，消费品创业公司将进入集中上市期，考虑到中国和美国现在的关系仍然处在不确定期，而美国对于中概股的监管是从严的一个趋势，那么港股和A股将成为未来这一类消费品创业公司上市的首选市场，而且近几年我们也明显看到，A股对于龙头公司的质量要求也是明显提升的，更加注重市场规律，那么对于优质的消费品公司，A股市场未来也将更具有吸引力（数据来源：wind、博时基金）。

　　综合以上几点我们认为在国内大循环的背景下，消费仍然是2021年非常重要的投资方向。具体是哪些赛道值得我们重点关注呢？我们将集中围绕传统消费、新型消费、科技和消费的融合三个方向和大家共同探讨。

　　诚然我们也承认2020年优质的消费品龙头公司估值经历了非常大的一轮扩张，比如食品饮料免税等行业的个股受益空间是进一步收窄的，但是我们认为现在的估值仍然处在一个相对合理的范围。考虑到新冠疫情冲击后的“填坑”已经进入尾声，内部分化也开始显现，在2021年，我们将继续沿着“必选消费品受益于居民消费意愿理性回归、可选消费品受益于消费升级”这两个大的趋势集中持股，而且从2020年下半年以来，宴请、节假日和出行等赛道的消费场景已经逐步恢复，所以2021年，可选消费将是重要的投资方向，具体到传统消费领域，我们的策略是紧盯优质赛道和高成长，相对看好的包括白酒、调味品和啤酒。

　　高端白酒我们觉得行业仍然处在稳健扩容的区间，需求是非常强劲的，宴请方面高端白酒的刚性属性是在不断体现的，包括囤新酒、喝老酒以备日后的刚性需求也在逐步体现，并不存在库存的堰塞湖。而私人消费领域，随着企业高管和高净值人群的收入扩张，同时受益于流动性相对充裕的环境，财富也出现两极分化的情况下，高收入人群对于高端白酒的需求是非常旺盛的，而且在这个阶段我们明显看到高端三强在价格体系上面逐渐拉开次序，使得他们无论在批价还是零售端的价格上面都是非常稳健的一个位置。我们判断整体高端三强价格在2021年仍然有望维持高位，大部分的白酒企业是国企或者是央企，从“十四五”这些企业规划上面来看，大部分酒企的目标是翻倍以上，整体都体现出了非常强的增长信心。另外高端白酒在渠道上面近几年也体现了更加扁平化，在直营和团购领域不断发力，相对于供应商体系直营和团购，为酒企未来的整个量价增长提供了重要的驱动力，酒企服务意识的加强和行商力量不断增强，也为高端白酒企业未来盈利的增长提供了非常有有益的渠道改革的力量。

　　其次，我们也发现传统消费领域调味品是非常优质的成长赛道，食品饮料板块过去十年有三个十倍股，调味品就占据了其中两个十倍股，调味品是近4000亿零售规模的超级刚需赛道，这里面包括非常传统的酱油、米醋等，另外近几年也涌现出了非常多具有成长空间的裂变的品类，比如说西式和中式的复合调味料料酒、蚝油等，相对于传统的调味品这些新兴的调味品赛道增速也是更快的，而且现在还处在一个低渗透率。另外调味品的话是非常注重龙头效应的公司，即便在相同的份额下龙头调味品公司依靠着在生产端和渠道端更深刻的布局，他们的成本优势和溢价能力是更强的，所以龙头公司的盈利能力和市场份额这几年都有非常明显的改善，强者恒强在调味品这个领域是更为明显的。调味品赛道我们未来主要看中的是三大驱动因素，一方面品类延伸仍然是行业非常重要的驱动力，比如说火锅、川酒、调味料等这些新兴需求近几年都保持了双位数的增长，而且自身的占比是不断提升的，一方面他们的高增长位于行业库容提供了动力，同时对于龙头公司来讲，也可以通过新品类的扩展提高公司的增速。

　　第二个驱动因素是产品升级带来的消费均价的提升，过去我们已经走过了包装的高端化，也完成了基础品类的定型，未来我们看到了在调味品赛道也有非常多升级的趋势，比如酱油的健康化，食醋也像白酒一样开始有年份的概念，所以产品升级为调味品未来整个价格提升提供了非常好的基础。

　　第三，随着近几年包括原料、大豆、白糖等价格的提升，也包括原材料和包装材料今年出现的价格上涨，所以在2021年我们比较可预期的看到调味品价格上面是有可能提升的。

　　第三个我们相对看好的就是啤酒的高端化，相对于白酒全行业的景气来看，啤酒我们主要看好的是高端这一领域的机会，一方面行业其实这几年的增速相对是比较稳健的，并没有出现爆发式的增长，但是在高端啤酒这一领域，我们明显看到了价格和量的大幅的提升，而且国际比较来看，中国整个高端白酒的进程还处在比较初级的阶段，中国中高端啤酒的占比接近30%，但是美国同行这个比例是超过70%的，在啤酒的个股这块，我们觉得渠道推力更强的品牌有希望在这一轮高端化的进程中获取更多的份额（数据来源：wind、博时基金）。

　　综合以上在传统消费品领域我们更看好赛道优质、同时在2021年有希望享受高增长的机会，在新型消费领域我们将重点关注消费升级和低渗透率扩张的这样一个新型消费升级的机会，从市场调研来看，无论是在一线城市、还是在三四线城市，我们明显看到在新型消费领域大家的支出更多的从物质消费向服务消费升级。家庭消费转向个人消费，向更多的个性化、多元化消费转变。享受生活、健康生活、子女教育等，成为未来中国居民家庭消费支出的重要的方向，而且中国是一个拥有14亿人口的广大的消费市场，所以不同年龄层的消费能力上面也体现出了巨大的差异。比如60、70后的消费呈现的更多是高端化、轻奢化和品牌化，所以像高端医疗、高端养老等不断地崛起。而对于90、00后这些人群，他们作为财富的直接传承者，父母辈已经在财富上面做了积累，所以他们这些新兴人群的话更多的是对于新鲜事物或者是新的消费方向上面，愿意花更多的消费支出，我们在新兴消费领域希望紧随消费升级，布局总量有增长的行业。

　　下面三个赛道我们觉得是中国新兴消费升级非常典型的领域，也体现了从低渗透率向高渗透率演进的这样一个行业扩容的赛道，一个是医美赛道，追求美丽是中国女性亘古不变的需求，而追求美丽变美这个消费升级赛道领域，我们确实也看到这几年非常明显的一个趋势，从最开始的洁肤或者是简单的化妆，到现在的彩妆等新的领域，而这几年医疗美容成为变美这个行业非常重要的一个升级的赛道，医美它的效果是立竿见影的。所以我们看到在韩国、日本这些市场医美的渗透率是超过40%的，而中国2015—2020年整个医美的渗透率也进入了快速上升期。

　　医美按照美容的形式可以具体分为两类，一类是手术类，一类是非手术类，包括注射、皮肤美容等，虽然非手术类的出现晚于手术类，但是凭借着更低的成本、更小的风险，这几年非手术类迎来了黄金发展期，考虑到中国的医疗美容的人口结构渗透率和AURP值的提升空间，我们判断现在虽然2020年整个医美空间是不到2000亿的，但是展望2040年，我们判断医美行业的规模是有可能达到2万亿这样一个非常大的市场规模。所以无论是从未来三年还是未来五年来看，整个医美行业的复合增速都是超过20%。

　　新兴消费领域第二个非常看好疫苗赛道，今年的新冠疫情使得大家对于疫苗的作用或者了解有了显著的提高。疫苗的核心机理是利用免疫系统对相应病体的识别和应变能力，使得接种者获得较强的对疾病的抵抗能力，降低疾病的发生概率，由于疫苗是起预防作用，所以疫苗的适应人群是健康人群，覆盖群体是非常广的。而且疫苗相对于创新药来讲，它的放量速度是更快的，盈利水平也是更高的，大的像HPV疫苗或者是儿童的肺炎疫苗，整个净利润率可能是超过40%的。从国内的需求上面来看，疫苗可以分为两类，一类是强制免疫的，比如出生之后打的这一类疫苗属于一类疫苗，是国家免疫要求。二类疫苗是属于医疗自费市场，医疗自费市场我们觉得是一个行业属性非常好，增长非常确定的行业，一方面它是有医疗属性，向下具有刚性，同时二类疫苗其实是有消费的属性，价格上面也是有向上的弹性的。比如说领域的二联苗、三联苗相对于一个疫苗要打好几针，家长是愿意为了少打几针付出非常高昂的消费品的溢价的，二类疫苗比较好的疫苗像儿童的成长激素等，单针的价格可能达到千元左右，相对于一类疫苗价格上面是高非常多的，所以疫苗无论是生长曲线还是成长空间上面，我们觉得都是消费升级赛道上面非常确定的方向。

　　新兴消费领域第三个非常值得研究的就是文化陪伴类的潮流玩具，过去潮流玩具其实是非常硬核的玩法，IP像钢铁侠、高达等这种男性产品，但是从2016年以来随着盲盒产品的出现，它的价格下降到了百元以内，而且它的风格上面也更多的是可爱性的扩展到了二次元这样市场，所以消费人群也从过去的非常硬核的男性用户扩展到了年轻的女性的领域。对于潮流玩具这一领域我们觉得发展除了盲盒为领域的价格的下探之外，也提供了非常重要的两个方面的需求，一方面它是可以满足精神方面的需求，对于购买的用户来讲他体现了陪伴和认同，潮流玩具当中有非常多的新兴消费和审美的体现，可以作为新兴女性在独特生活方式或者社会社交方面的陪伴作用。同时随着IP的积累，我们也看到非常小众的潮流文化不断向大众领域进行发展。

　　潮流玩具尤其是盲盒画像的主要人群是集中在26—35岁的一线城市，而且女性的渗透率是明显高于男性的，北上广深的渗透率也是高于一线城市的，从购买潮流玩具的需求上来讲，更多买潮流玩具的玩家是为了陪伴或者是文化需求的体现，按照人均300—400块钱的市场来测算的话，现在整个潮流玩具的静态市场是100亿左右，但是考虑到整个渗透率相对比较低，尤其是在三线或者以下城市潮流玩具仍然处在非常初级的阶段，而且人均整个消费是仍然有非常大的提升空间的，所以我们判断无论是潮流玩具还是其中增速最快的忙和市场都有非常高的成长的空间。

　　综合以上在新兴消费领域我们主要看中的还是渗透率比较低的像医美或者疫苗，在渗透率逐步提升和行业库容当中孕育出新的牛股的机会。

　　2021年第三个我们非常重视的机会就是消费和科技的融合，尤其是科技对于渠道变革当中带来的新的机会，随着互联网的普及，尤其是从PC端往移动端转移的过程当中，我们看到了整个消费渠道有非常重大的变化，包括电商的崛起、商业模式的化经历了从B2B-G2C-B2C甚至是现在的新零售社交零售等不同阶段。由此，随着渠道的变革，我们也看到了像营销、品牌等众多商业模式的创新。另外随着近几年在大数据、云计算和消费数字化方面的不断迭代，互联网思维进一步向消费品领域渗透，过去可能培育一个新的消费品从产品的产生到渠道的下沉，需要5—10年的时间，但是现在运用了大数据、云计算等新兴的消费模式，我们看到过去几年有半年甚至一年左右快速产生的大的消费品品牌，所以我们判断未来利用好科技赛道，对新渠道、新品牌的塑造将起到非常重要的作用。这几年我们看到科技和消费领域融合有两大方面的机会是非常值得重视的：

　　第一是内容电商。内容电商其实是社交领域一个非常重要的分支，通过优质的内容，包括软文、视频、直播等获取流量，最终使消费者产生购买行为。直播电商在2019年开始全面爆发，电商平台上面连续三年直播引流的话增速都是超过150%的，成为近三年全球增速最快的电商形式，而且疫情使得线下的渠道受到了比较重大的冲击，在疫情期间，更多的商家通过直播带货的形式拓展商品的渠道，品类也出现了大幅的扩展，为这个行业的发展注入了新的活力。

　　另外一个就是社区团购这个领域。社区团购可能出现的时间有几年时间，但是真正获得快速的增长是今年的疫情。社区团购这几年切入的点主要是在生鲜这个品类，社区团购采用了预售的模式，以最大程度的实现以销定产，使得生鲜的库存上或者是履约上得到了最大的保证。而次日达和自提的方式相对于过去的当日达的模式，虽然牺牲了一定配送时间，但是有效的压缩了履约成本，使得用户可以通过社区团购获得性价比更高的这样一个产品。

　　另外我们认为社区团购相对于入库或者传统的O2O模式，最主要的核心就是在最后一公里的履约外包，将最后一公里的配送由团长来实现，而不是过去的由快递员或者是电商O2O的配送员，一单一单去送的模式，极大的降低了履约成本，而且对于在社区团购这个平台上面要求的客单价其实是大幅度降低的。从2020年下半年开始明显看到社区团购领域吸引了非常多的巨头入局。2020年预计社区团购的行业规模是超过1000亿的，但是即便是1000亿这样一个规模，相对于整个快销品电商领域占比是不到10%的，相对于更大的中国生鲜或者是快销品行业，它的占比是更低的，甚至不到一个百分点，最后我们认为社区团购依靠着更好的履约效率，更低的客单价的要求，在未来有非常大的发展空间。

　　无论是内容电商还是社区团购，这些渠道的变革往往孕育着新的品牌的扩展的机会，在社区团购领域，我们觉得二线品牌通过新渠道放量将获得阶段性的发展机会。从现在的品类分析上面来看，社区团购平台上面现在更多的是二三线的小品牌，并不是一线品牌，这主要是有几方面的原因。一是小品牌相对大品牌来说它的渠道并没有非常深厚的历史沉淀，所以为了寻求快速的放量，它更愿意去拥抱一些新的品类、新的渠道，而且小品牌相对于大品牌来讲它没有历史的包袱，也不担心新渠道对原有价体系的冲击，所以在大品牌还在新渠道方面犹豫的时候，这些小品牌会非常积极的去拥抱新的流量。新渠道相对于传统渠道来讲，价格也会低一些，利润率也会相对阶段性的低一些，但是这些二线品牌在拥抱新渠道的过程当中会更看中的是产品的放量或者获得更高的份额，所以在短期获得了更大的市场容量。但是长期来看，大品牌也会积极参与到社区团购平台当中，他们可以通过包括特定的SKU或者规格进行渠道间的区隔，所以未来阶段性的一方面是二线品牌扩容的机会，更长期的也是要看大品牌和社区团购融合的新兴机会。

　　综合以上几点，消费品相对于2020年来看，估值上面已经有了非常大的一个扩容。但站在2021年这个新的起点上，无论是在传统消费领域消费意愿的回升，还是新兴消费领域不断有新的投资机会和新的渗透率提升的机会，我们认为在一个拥有14亿人口的广大消费品国家，我们仍然对于2021年消费品赛道的投资持一个相对乐观的态度。

　　祝愿大家2021年在消费品领域获得丰厚的投资回报。