港股的重要性已经被市场高度认可，从性价比来看，港股优于A股。从结构来看，香港市场成为南下资金的主阵地，也是海外投资中国新兴产业的重要渠道，并成为高净值人群全球投资的制高点”。近期市场表现已经得到验证。投资者对未来的趋势、结构与节奏度非常关注，本报告进一步深入分析。结论如下：

　　一是港股已成全体投资者中的东方之珠。

　　二是港股牛市有宏观基础：分别是1）经济增长奠定盈利基础，2）流动性夯实估值基础，3）政治风险降低提升系统性红利，4）上市规则塑造新经济投资蓝海。

　　三是港股有基本面支撑：1）盈利: 正处于第四轮盈利上行周期中段估值，2）估值：港股蓝筹相对A股折价修复仍有空间，新经济也有估值适中品种，3）资金：新经济占比提升叠加北水南下，提升港股战略价值。4）全球配置：美元贬值大周期全球资金投资中国首选香港。

　　四是策略方面，1）当前时点中期依然战略看多港股，上半年盈利牛机会或更确定。但短期港股交易情绪已至高位，不争一朝一夕。2）推荐A+H上市H股明显折价、港股稀缺龙头两条主线。

　　一、港股已成投资者眼中的东方之珠

　　2021年初以来港股表现牛冠全球

　　2020年香港疫情严重导致港股基本面显著恶化，海外流动性宽松难抵企业盈利的下滑，叠加风险事件扰动，2020年港股整体表现靠后。

　　2021年以来，港股表现牛冠全球。截至2021年1月20日，恒生国企指数和恒生指数2021年初以来涨幅均超10%，不仅远高于A股中证800 4.5%的同期涨幅，也高于同期美股、日本和欧洲股市涨幅。

　　从板块表现上，2021年港股成长与价值风格表现均不错，代表新经济的港股资讯科技业与医疗保健业年初至今涨幅在13~18个点之间，偏价值的工业与金融板块也分别上涨13.3%、9.4%，成长与价值的分化程度有收敛。

　　近期北水南下速度显著加快

　　年初以来资金南下显著加速。开年仅20天，港股通净买入超2000亿港币，该资金体量已超2015年和2018 年港股通全年净买入，和2016 年与2019年全年2600亿的南下净买入体量接近。

　　新发基金抱团港股几大龙头

　　新发基金已成为近期南下资金的重要来源。截至2021年1月20日， 1月可认购的新发行基金107只中有68%都可以投港股。如果按照规模测算角度，1月可认购新发行基金规模可达到5443亿，其中可配置港股的基金规模预计能达到4384亿，占比超过80%。考虑到港股性价比好于A股，港股有望成为新发行基金配置重点。

　　从近期港股通增持的方向看，南下资金主要抢筹港股科技、内地国企几大龙头。

　　二、支撑港股牛市的四大宏观基础

　　2021年港股的牛市，是我们年度报告的明确判断。宏观基础分别是经济增长奠定盈利基础、流动性夯实估值基础、政治风险降低提升系统性红利、上市规则塑造新经济投资蓝海。

　　2.1 经济增长奠定盈利基础

　　全球复苏拉动上半年中国大陆出口和香港外贸经济，改善港股盈利。

　　欧美主要国家的新冠疫苗接种正逐步推进，叠加美国新一轮财政刺激落地，经济景气总体向上并将维持高位。受疫情反复影响较小的制造业强势复苏，制造商补库（2020.10开启）和地产投资将至少在美欧产能尚未恢复的2021H1拉动中国大陆出口与香港外贸经济。上半年国内经济复苏的延续将进一步改善中资股盈利，而随着疫情封锁情况的改善，全球贸易以及香港服务业的恢复亦将提振香港经济，为本地股票带来支撑。

　　港股盈利与A股盈利走势一致，中国经济景气度较高支撑盈利修复

　　港股许多优质公司的业务主要以中国大陆的营收为主，与大陆的经济趋势走势密切相关，A股和港股盈利增速走势几乎一样，也即二者基本面定价的核心都是中国国内的基本面走势。

　　从近期公布的经济数据来看，中国GDP四季度增长6.5%，好于市场预期。第二产业，当季同比6.8%，创2014年四季度以来新高，对应的工业产能利用率也达到了78%，持平2017年四季度创下的2013年有统计数据以来的最高点。经济和工业生产的强劲动能很大程度上受益于外需的持续超预期以及宏观政策的支持。整个下半年出口增速12.9%，拉动经济快速修复，同时我们也看到了增速创10年新高的工业中长期贷款增速，投资端和建筑业的表现整体也较强。

　　海外目前自己的供应缓慢修复，疫情也还比较严重，中国的供应优势不会受到太大影响。接下来即使海外疫情控制较好，初期海外还要开始经历生产的修复，短期生产的中间投入品需求也会比较大，出口的韧性短期能够维持。制造业既有内外需基本面支持又是政策长期支持的重心，制造业短期的高景气也能延续，短期经济动能较强支撑港股的盈利修复。

　　2.2 流动性夯实估值基础

　　美欧财政、货币仍宽松，海外流动性保持充裕，支撑港股资金面

　　全球流动性在很大程度上决定了港股的资金面。近期10Y美债利率有所上升，但仍处于1%附近的低利率区间，信用利差也还在底部。考虑到通胀目标制新框架下美联储反映将比以往周期更温和，美联储不会因为2021H1短期的通胀高读数立刻缩减QE。财政方面，拜登就任后会力促新刺激法案面世，拟任财政部长耶伦的鸽派倾向也进一步加强了财政扩张的预期。因此，上半年全球宽裕的流动性依然会为港股提供了资金面支撑。但随着后续全球经济的不断修复，实际利率带动美债收益率加速上行至高位，将对港股高估值标的产生一定冲击。

　　港币联系汇率制度决定了香港宏观流动性偏宽松，而国内宏观流动性趋势上温和放缓

　　维护稳定的汇率成为香港货币当局的核心政策诉求，香港的货币政策主要追随美联储的货币政策。而当前美联储整体依然继续延续相对宽松的政策基调，对应的香港货币当局的政策操作也将是如此，而对应的大陆货币政策处于正常化进程中，社融拐点加速确认，就宏观流动性而言，当前香港相对而言更利好权益资产，再加上微观资金流入港股，强化了港股弹性。

　　2.3 上市规则塑造新经济投资蓝海

　　港交所上市规则修订后，新经济比重大幅上升，提供了优质配置标的。

　　过去几年，港股自身的结构也发生了非常显著的变化，有一大批代表中国未来经济发展趋势的企业在港上市或者二次上市，其新经济代表属性强化。2018年4月30日新修订《主板上市规则》正式生效，为没有收入或盈利的生物科技公司、同股不同权的创新企业以及已在海外上市的创新企业回港二次上市创造了良好的环境。得益于上市制度的改革，在过去两年，许多科技、医药、新消费等创新企业在港上市或者二次上市，港股的结构与前几年相比已经发生了显著变化，新经济的比重大幅提升，为资金提供了优质的配置标的。

　　三、支撑港股牛市的三大基本面

　　3.1 盈利：当前港股正处于第四轮盈利上行周期中段

　　2020年9月以来对2020年港股的盈利预期已企稳向上修复

　　港股盈利的主要贡献来自内地中资股，受国内经济加速复苏影响，9月以来市场对于港股2020年、2021年盈利预测已企稳向上修复。分结构看，可选消费、工业、能源是港股2021年盈利改善或较为确定的方向。

　　收入回升与净利率提升驱动2021年港股盈利持续修复

　　国内GDP快速修复带来收入回升与净利率提升预期，驱动2021年港股盈利继续修复，全球库存周期共振往上也会放大本轮港股盈利向上弹性。根据Bloomberg一致预期，恒生指数盈利增速将从2020年全年的-15.5%，快速分别反弹至2021年和2022年的16.7%/14.6%，2021年底港股盈利基本会回到2019年底水平。

　　过往盈利上行周期中，港股弹性均比A股大

　　2008年以来港股共经历了3轮盈利向上周期，分别是2009Q1-2010Q4、2012Q3-2013Q2、以及2016Q3-2017Q4。这三大周期中，恒生指数均跑赢沪深300，尤其是2016Q3-2017Q4这轮盈利改善带来的指数牛中，恒生指数相对沪深300超额收益超过30个百分点。当前港股处于第四轮盈利上行周期初期，向上弹性将再次超过A股。

　　3.2 估值：港股蓝筹相对A股折价修复仍有空间，新经济也有估值适中品种

　　港股蓝筹相对A股折价修复仍有空间

　　自2020年6月以来，AH溢价指数快速攀升，2010年10月一度冲高至149，创2010年以来历史新高。进入12月份以来，AH溢价指数虽从145回落至最新的132.9，但最新值仍比2010年以来87%的时候都要高，AH溢价率处于较高位置决定港股传统板块具有较高的交易赔率。

　　恒生综指估值虽处于2010年以来历史均值+1标准差上限，但更多是由于过去盈利下滑和新经济成分股加入所致，剔除科技和医药后的恒生综指估值并不极端。随着2021年盈利大幅改善后，港股主要指数估值会被动下降，港股传统板块估值尚有提升空间。

　　港股新经济相关的轻工家具、食品加工、传媒和计算机估值不极端

　　从港股通行业估值分位数看，当前港股金融地产、上中游行业PB估值普遍处于2010年以来后50%分位数，其中港股金融地产、煤炭、化工、机械和建筑板块更是处于2010年以来后25%分位数，这些行业估值都比较便宜。新经济行业中消费普遍不便宜，尤其是家电、汽车、医药、纺织服装、休闲服务等板块估值超过了2010年以来90%的时候，消费品里估值相对便宜的是轻工家具和食品加工板块，这些板块可以重点挖掘；TMT估值不极端的是传媒和计算机板，而电子板块相对自身过去历史很贵。

　　备注：金融地产、上中游以及消费里的汽车行业均用PB估值，其它行业全部用PE估值

　　3.3 资金：新经济占比提升叠加北水南下，提升港股战略价值

　　港股已成为中国新经济投资的重要战场

　　2020年11月13日，恒生国企指数成分股调整，恒生国企指数中信息技术+医疗保健+可选消费等新经济行业权重占比将从前期的23%提升至29%，金融权重占比将从38%回落至33%，港股指数新经济权重不断提升。

　　不仅仅是指数，全部港股市值结构中新经济占比近年提升也很快。全部港股资讯科技+医疗保健+非必需性消费等新经济板块市值占比，已从2015年底的18%大幅提升至2020年12月底的45%，港股整体新经济市值占比远高于指数。未来随着海外中概股在港股二次上市案例逐渐增多，以及新经济新股IPO，港股有望成为中国新经济投资的重要战场。

　　南下投资者在港股市场话语权逐步增强

　　截至2021年1月19日，港股通过去20天买入净额在港交所过去20天成交额中占比已达5.7%，这个占比已创2015年来新高，如果是港股通买入成交占港股通成交，这个比例将远远高于5.7%。随着新发基金资金南下，香港市场有望成为内地基金的重要资产配置市场，而其中与A股构成差异化的核心资产最受公募青睐。

　　四、港股结构：便宜 & 稀缺龙头

　　结构一：便宜板块，H股相对A股明显折价，关注港股银行、保险

　　港股相对A有估值优势的板块主要集中在顺周期板块，在南下投资者在港股市场话语权逐步增强的背景下，A+H上市且H股相对A股明显折价的龙头，有望获得盈利和估值修复的戴维斯双击机会，这类板块以港股的银行、保险为主。

　　结构二：稀缺龙头，关注互联网龙头、物业、教育、餐饮、软件和电子烟龙头

　　除了估值折价板块外，这两年港股已经聚集了很多相对A股稀缺的行业龙头，包括互联网龙头、物业管理、教育、餐饮、SaaS和电子烟。在经济转型和消费升级的大背景下，港股稀缺龙头愈发受到南下资金的关注，这条方向对应的港股指数是恒生新经济或者恒生科技指数。

　　五、投资策略：中期看多，短期不争一朝一夕

　　5.1 全年策略：中期依然战略看多港股，上半年盈利牛机会或更确定

　　经济增长回升有望继续驱动2021牛港股盈利不断修复，恒生AH溢价指数修复仍有空间。维持2021年港股性价比好于A股，在一年维度上具备极强配置价值的判断不变。节奏上，2021年上半年港股盈利牛机会或更确定，下半年盈利增速的放缓可能会成为港股市场拐点。

　　5.2 当前策略：短期港股交易情绪已至高位，不争一朝一夕

　　恒生指数和恒生国企指数交易情绪已至高位，短期港股有回落风险

　　我们用MA60以上强势股占比度量恒生指数和恒生国企指数的赚钱效应，截至2021年1月20日，这两个指数的MA60以上强势股占比均已超过90%，恒生国企指数更是接近98%，指标绝对值已接近2020年1月和6月高点。物极必反，情绪指标表明短期港股有回落风险，当前时点不建议追涨。

　　沽空成交额占比创2018年3月以来新低，也表明港股短期情绪过于乐观

　　我们用沽空成交额占港股成交总额的比例度量市场对港股的乐观情绪，截至2021年1月20日，该指标已接近2018年3月以来新低，表明港股短期情绪过于乐观。当然该指标历史上也有假摔现象，仅做辅助参考，例如2016年1月沽空成交额占比突然降到很低位置，但2016-2017年港股迎来了连续2年的上涨牛市，但当前港股交易情绪偏乐观的现实是不容否认的。

　　文中数据来源：Wind，博时基金宏观策略部