入行16年以来， 广发基金王明旭见证过几轮经济周期轮回，是市场中少数偏爱周期股的选手。他认为，不同于过往的周期牛市，本轮周期行情得益于经济增长方式的转变，部分周期龙头已经逐步摆脱了强周期的属性。

站在当前时点，王明旭认为，今年影响A股的主要因素有两点，一是经济加速复苏，二是货币政策可能收紧的预期，两者之间将存在持续的博弈。从投资机会来看，看好经济复苏相关的顺周期、利率敏感的 金融行业以及受益于疫情缓解的航空、 旅游、酒店等行业。

经济增长方式转变 推动周期逻辑演变

经济发展方式的转变，使得本轮周期行情的驱动因素发生变化。在供给侧改革政策驱动下，部分周期龙头脱离了一定的周期属性。

问：如何定义顺周期？有什么特征和规律？

王明旭：顺周期这个名词是最近几年大家才开始提，以前就叫周期。周期行业是指经营和经济波动相关性较强的行业，比如，上游大宗原材料(如钢铁，煤炭，水泥)，中游制造(如钢铁、机械)，下游的服务(如海运、航空)等。我们把周期行业分为强周期行业和弱周期行业。钢铁、有色、煤炭是强周期行业，家电、食品饮料属于弱周期行业。

周期行业的分析重点是看供需变化。供给方面，周期行业的产能扩张没有太多的壁垒，往往是重资产，当经济景气度较高、行业需求向好时，容易扩产，但产能通常无法在短期内释放出来，会导致短期产品价格成倍上涨。当产能释放出来时，可能是两三年之后，需求又可能没有那么好了，产能就会过剩。

简单说，上游强周期行业的产品或者服务同质化较为明显，需求的变化则与经济周期的相关性较高。周期行业的盈利变化，主要是随着经济周期轮换，导致供需错配。

问：顺周期的投资逻辑是什么？

王明旭：顺周期的投资逻辑主要有三个：

首先，供需格局变化带来的机会。这种投资机会有两类：一类是供给大幅收缩，比如2016、2017年供给侧改革，钢铁和动力煤因为政策上要求淘汰过剩落后产能而强制收缩，产能减少，价格出现大幅波动。另一类是需求出现爆发性增长，最新的例子是 新能源汽车，需求有望出现几何数级的增长，对上游资源和中游材料等的需求也会迅猛增加。

其次是周期成长股。在行业格局相对平稳的一些行业中，龙头公司通过持续的产能释放，提升自己的市场份额，并保持较高的盈利增长。这类公司由此摆脱周期的束缚，变为阶段性的成长股。

三是低估值、重资产。当周期行业扩张的产能释放出来、行业陷入景气低点后，一些龙头公司在较低的价格上仍然可以盈利，且现金流较好，估值很低，这类公司也可以给投资者提供不错的回报。

问：本轮周期行情的上涨逻辑是什么？

王明旭：A股历史上有过几轮周期股的牛市行情，如2006-2007年由经济繁荣和汇改带来的周期股超级行情，2009年受益于国内四万亿和美联储“量化宽松”的“煤飞色舞”，2016-2017年的钢铁煤炭供给侧改革以及新能源汽车上游的资源品行情等。

不过，本轮的周期行情，背后有不一样的驱动逻辑。2015年之后，宏观经济进入低波动时代。一些细分行业的总需求持续下滑，小公司不断退出，但龙头公司由于成本管控能力较强，在行业景气低迷时依然可以实现盈利。而且，这类龙头公司还有能力扩大产能，市场份额不断提升，对上下游的管控能力和价格调节能力也更强。

过去3-5年，一些行业龙头呈现“独立于周期”的发展态势，它们在一定程度上已经脱离了强周期的属性，比如水泥、工程机械、面板行业中的某些龙头公司。未来可能会有更多行业、更多公司走出这样的发展态势，摆脱固有的强周期印象。

问：见证这么多轮周期行情后，你的投资方法有没有变化？

王明旭： 2015年之后，周期行业的研究方法和投资思路都有比较大的变化，要摆脱原来的“价格不涨就没有投资机会”的惯性认知。

2015年之后，我们对行业供需格局以及资本周期给予了更多的重视，会从新增产能、行业集中度、进入壁垒等角度对行业未来的格局进行研判。在投资机会上，我们更侧重寻找有Alpha的细分行业，寻找能够率先在行业竞争中突围的龙头公司。

波动或加大 上半年仍有结构性机会

经济加速复苏与对货币政策收紧的预期，将影响全年股市的运行。

问：你怎么看待今年的投资机会？

王明旭：今年A股投资的主逻辑是全球经济加速复苏，但另一个影响市场的重要因素是货币政策可能收紧的预期，到底是经济复苏给市场带来的正面驱动作用更大，还是市场对于货币政策收紧的担忧更多，两者会不断“赛跑”，市场波动可能加大。

我们预计上半年仍然有不错的结构性机会，下半年则要看货币政策的具体走向。从大类资产的角度，当前配置 大宗商品最优，其次是股票，第三是债券。今年大概率要降低对A股的回报预期。

问：近期市场调整，有的投资者比较悲观，你怎么看？

王明旭：到目前为止，暂时看不到市场全面下跌的可能。一方面，经济复苏力度比较大，今年A股上市公司盈利增长还不错，有基本面支撑。

另一方面，从流动性来看，过去一个多月， 美国十年国债利率、中国十年国开债利率均快速上扬，这反映的是市场对于未来一段时间货币政策收紧的预期。春节之后，市场出现调整，也是基于这种预期。但就目前来看，远期利率处于短期高点，进一步走高的概率偏小。另外，从经济复苏的情况来看，短端利率并不具备上调的基础。

问：你看好哪些行业呢？

王明旭：今年上半年就是一条主线，沿着经济复苏寻找投资机会。去年受疫情影响比较大的行业，今年疫情缓解之后，它们会面临盈利和估值的双重提升，比如酒店、航空、旅游、院线等。如果这一轮经济复苏持续时间足够久，并且是一轮很完整的复苏，跟经济相关的顺周期都会表现不错。金融行业尤其是银行是宏观经济的晴雨表，它们对此会更敏感，也会有不错的投资机会。

问：去年四季度， 广发内需配置了顺周期行业，你是如何把握周期机会？

王明旭：我是将自上而下宏观分析和中观景气比较相结合来寻找机会。去年三季度， 宏观数据在进一步变好，一些细分行业，尤其是上游偏周期行业价格出现变化。这背后不仅是行业需求向好，也包括某些行业受环保及其他政策制约，供给也明显收缩。此外，跟这些行业相关的金融行业，盈利能力也在好转。因此，我可以判断经济复苏大概率已经进入加速期，着力于寻找在供给和需求方面都有变化的细分行业。

均衡配置，兼顾进攻和防守

我希望给持有人更好的投资体验，在风险可控的基础上实现资产保值增值。

问：你是看宏观策略出身，也做过很久的以绝对收益为目标的投资，这对你管理公募基金有什么影响？

王明旭：过去几年，宏观经济的周期波动变小，大多数人认为，研究宏观对管理组合带来的效能下降。

实际上，A股市场对宏观的反映非常灵敏，90%以上的行业都有一定程度的周期属性，只是强弱不同。因而，我更习惯于从宏观出发，自上而下挑选行业，提高投资效率。

此外，我管过 保险资管、基金 专户，这两类资金都是以绝对收益为投资目标，天然就会比较注重风险控制。因此，我接手公募基金后，也希望给持有人更好的投资体验，在风险可控的基础上实现资产保值增值。

问：你的行业配置比较多元，有消费有周期，是怎么考虑的？

王明旭：我的框架是自上而下配置，从宏观经济和产业发展的维度出发，圈出长期受益于经济发展、能不断做大做强的行业。按照这条逻辑，我选择“大金融+大消费”作为核心底仓。因为过去20年，食品饮料、医药、银行、家电、保险、旅游(主要是免税)这几大行业，周期波动相对较小，增长持续性和稳定性也相对更强。

在底仓相对稳定的基础上，我会选择未来至少两三个季度景气上行的行业，阶段性配置，增厚组合收益。我比较看重组合的平衡性，在同等的宏观和市场条件下，选择波动方向不一致的行业进行均衡配置。这样，组合整体的波动和回撤会相对更小。

问：在个股的选择上，你是怎么做好风险和收益的平衡？

王明旭：我希望以好价格买到优质的公司。买任何一只股票前，我首先会考虑它的下跌空间，坚持以低估或者合理的价格买入。

“好价格”是投资成功的必要条件。以好价格买入，当行业竞争格局或公司治理没有明显变化时，大概率能赚取估值波动的钱，如果能幸运买在估值低点、业绩又开始超预期增长，就会实现戴维斯双击。

但“好公司”是大前提。我不会为了低估值而买基本面一般的公司，而是会在公司质地和估值之间进行平衡。

问：你想达到什么样的投资目标？

王明旭：我的小目标是每年能持续、稳定地跑赢沪深300指数，三五年下来，能为持有人实现还不错的长期收益。

基金经理简介：

王明旭，经济学硕士。16年资管从业经验，12年投资管理经验。现任广发基金价值投资部基金经理，担任 广发内需增长、广发价值优势、 广发稳健( 270002)优选等基金经理。曾任 onmouseover=showImage(stock,2_000686,this,event,1770) 东北证券( 000686, 股吧)研究所策略研究员、生命人寿资管中心组合投资经理、 东方证券研究所首席策略分析师、兴证全球基金专户投资经理。