“我最喜欢的是从0-1的公司，比较擅长的是从1-10的公司。”付娟非常热衷钻研创新领域的投资机会，用她自己的话说，“研究新东西，一天24小时都不累。”

　　财务专业本硕博科班出身的付娟，对于结合财务报表读懂背后的生意、对于结合商业模式做投资，有着深邃的理解。作为一名履历光鲜的市场老将，付娟认为，自己挖掘股票的最大优势之一，就是会看企业品牌、渠道的附加值有多大，对于企业平台价值的认知会更深刻。

　　事实上，除了擅长自下而上的个股研判外，在付娟心中还有一个产业图谱，依循行业景气度把握行业轮动机会，是她的强项。熟悉付娟的业内人士评价她：对于公司、行业甚至市场的变化，她总是能够洞察先机，前瞻布局。

　　入行14年、担任基金经理8年多来，付娟已经经历了3轮牛熊周期，其投资风格也愈加醇厚——从比较凌厉的成长风格变得更为成熟和稳定，注重极端市场条件下的回撤控制，而这都得益于时间的积累。用她自己的话说，“时间是获取认知最有效的方法”。

　　2021年3月5日，由付娟担任基金经理的申万菱信乐享混合基金（基金代码：011488）正式发行，该基金股票仓位为60%-95%，重点布局以智能汽车为代表的高端制造业及品牌出口等领域优质成长公司。

　　谈投资框架：做行业景气度排序的投资

　　Q：如何总结您的投资风格？

　　A：我有一颗成长的心，是做成长股轮动的基金经理。我喜欢不断接受新生事物，寻找景气度最在线的行业。我的投资方法可以总结为：自下而上阿尔法挖掘和自上而下中观行业相结合，做行业景气度排序的投资。

　　Q：您是如何形成这种风格的？

　　A：过去的投资经历给了我几点经验：第一个关键经验来自家电行业投资经验，过去在卖方做家电行业分析师期间，我完整经历了这个行业的产业周期；看过这个行业的兴衰成败之后，看其他行业也得心应手。

　　家电行业经历过几波洗牌，最后形成寡头垄断，然后再经历龙头间的厮杀。这些历史进程我都参与其中，对管理、战略、渠道演进方面的认知深邃很多。

　　我的第二点关键经验在于本硕博都是会计，对于报表以及相互之间勾稽关系的理解比较深刻。家电是一个很适合做财务报表分析的行业，它属于典型的制造业。我十几年前写过很多家电行业优秀的分析报告，现在商学院还作为案例讲解。

　　第三个关键点在于做基金经理之后完整经历过4G周期。我从卖方转买方是在2010年，当时是智能手机普及的元年。我完整参与过移动互联网投资，包括前3年的硬件投资，以及此后2-3年的软件投资，几乎整个4G互联网时代的红利全部吃到，这对我日后风格的影响很大。

　　从入行开始，8年多基金管理期间，我完整经历了3轮牛熊周期，风格慢慢成熟；在此过程中，我的投资框架从比较凌厉的成长风格变得更为成熟和稳定，注重极端市场条件下的回撤控制。在风格不适合自己时，我会做结构化调整，比如加仓低估值大蓝筹，以控制组合的回撤和收益率损失。

　　谈财报：结合商业模式才能读懂财报

　　Q：能否具体介绍下您的行业景气度投资方法？

　　A：以我曾经管理时间较长的一只基金为例，半年维度看，该基金的第一大重仓板块都是不同的，会发生切换。有些是为了风格的均衡以降低回撤风险，绝大多数是根据行业景气度比较进行配置。

　　做行业景气度比较研究需要足够勤奋，关注每个行业的变化，研究每个产业的发展规律，从产业趋势出发，前瞻性的做投资选择。

　　行业景气度比较很多时候面对很多逻辑，要进行比较，找到最好的逻辑，最终体现在投资上就是胜率的高低。举例来说，2000年开始的4G时代，我在智能产业链投资了很多标的，基本都抓住了当年涨幅较大的股票。2012年的时候开始变得焦虑，因为当时已经发现智能手机渗透率达到了30%-40%，市场基本已经反映完了。虽然产业端还在不断上量，但我已经预判到投资的转向正在逐步到来。

　　此后，我们大胆预判，市场将从4G硬件投资转向软件投资。当时也面临很多选择，包括2B、2C，最后我们判断，移动营销、手游、移动视频可能会先爆发。伴随大量访谈、跟踪，最后发现了这三条产业链的进展时间，参与了手游等相关行业的投资，当时手游甚至还没有推出相关产品，非常具有前瞻性。

　　第二，我比较擅长从财务数据感知行业或者公司拐点变化，这是非常重要的一点。举个例子，2016-2018年，市场非常关注PPP板块。作为一种创新模式，PPP对上市相关园林财务报表产生了相当大变化，市场都看到了报表的改善，准备布局。但是重仓之后，通过持续跟踪行业的细微变化，我们在PPP顶部精准撤离。

　　之所以能做到这一点，是因为我在研究PPP的时候，做了很多财务科目的拆分，发现在PPP火热时候，实际操作很不规范，再加上政府当时提出要对清查项目再招标，我们敏感的关注到了这类项目可能会收缩。当时噪音特别多，但我们通过财务报表的挖掘，在2017年初发现拐点明显出现，并坚决清仓。此后市场的表现验证了我们的判断。

　　Q：不同行业的财报特征差别很大，如何对不同行业进行财报分析？

　　付娟：传统制造业的报表差不多，不管是2C还是2B端。不同行业财务分析方法不重要，而是找到商业逻辑的匹配关系，找到行业个性化公司的个性化科目在哪里。

　　比如，2019年我关注的某建材公司，发现这家企业各方面管理很到位，包括财务报表健康度的管理，后面该公司市值实现了大幅增长。当时有人说另外一家建筑材料公司的报表，也不比它差。我特地去比较，那家公司确实不错。但是我发现两家公司的渠道模式不同，不能对周转率、现金流进行比较。一家直销、一家经销，是不同的商业模式。经销传导的环节比较多，厂家可以进行押账，如果直销能够有同样优秀的现金管理效率，说明企业经营更加优秀。所以，一定要结合商务模式看财务报表。

　　谈行业：未来看好三大细分领域

　　Q：从景气度的角度，未来看好哪些行业？

　　付娟：2021年对于个股研究要求高，需要通过个股挖掘创造超额收益。我相对看好三个细分领域，从产业趋势角度，这些领域可以持续2-3年甚至更久。

　　首先，看好智能驾驶。2018年底的时候，我提出要发一只三年定开的产品。大家知道2018年的四季度，市场还是很低迷的，我是一个敢于做判断的女性基金经理，当时我态度就非常坚决，三句话——市场底部、成长股的底部和我的风格的底部，所以我一定要发一只3年期的产品。市场机会出现的时候，我的态度是会非常坚决的。之所以会有这种判断，是因为我判断2019年科创板的开板，会对相关的上市公司，尤其科技股公司，产生刺激力量。

　　我当前看好智能驾驶，也是认为2021年可能是智能驾驶真正的好公司证券化的元年。市场上现在智能驾驶公司都很少，也不是最佳标的，大家对板块的研究热度起不来。2021年，预计会有大量智能驾驶领域的公司上市，会带来关注度的提升。现在很多研究就是为了享受明年市场证券化的过程。这中间的机会分两个层面：第一是直接上市的智能驾驶标的，有些会有很好的表现。此外，为上市公司相关产业链做配套的公司，包括为主流智能化车企配套的上市公司也有机会。

　　第二个方向，也是让我特别兴奋的一点，就是中国品牌的出口机会。我10年前就开始讲一个东西，就是中国品牌的“出海”机会。当时中国空调企业已经是世界上最大的制造企业了，都是OEM出口，看不到品牌出口的机会。2020年，很多行业都出现了大量的优质出口公司。可以说，2020年是中国品牌出口的元年。中国制造业从制造出口转向品牌出口，这是让我非常兴奋的一点。因为疫情的原因，这个进程反而提前来了。

　　这个过程对中国企业的最大好处就是品牌溢价的获取。我以前研究家电时候发现，所有市场景气度的东西对股票的影响永远赶不上利润率抬升的弹性。我开始研究空调行业的时候，它的利润率只有两个点，当我离开分析师岗位的时候，空调行业的利润率最高达到18%，提升了9倍。品牌化、品牌溢价对上市公司最大的影响就是利润率的抬升。以前OEM只能开出几百块人民币的价格，自己品牌出口可能就是上千美元。

　　最近我出去调研，发现很多东西都是超预期的，比如营销团队的前置化，这以前对小体量公司是难以想象的，但随着中国企业对国际市场的熟悉，它们已经开始敢于把自己的营销人员放到了成熟市场国家，这更有利于做自己品牌的运营。跨境电商可能在这个过程中起到了非常重要的作用，导致中国品牌出口形成了大的浪潮。我会花比较大的精力从里面去挑选一些公司。不过我不喜欢直接去买品牌，品牌这个东西选择概率难一点，我喜欢买一些为这些产业提供服务的行业，比如跨境电商物流服务公司等。

　　第三，看好商用车卡车国六升级换代，带来的化学品的高速增长。2020年在某些上市公司报表上这方面的影响已经体现出来了，但是跟国6没有关系。国6要到2021年7月1号才会推出，2020年只是国5对国3、国4的替换，导致的车用消耗品的增加和投入。2021年、2022年，随着治超、治排的推广，国六带来产品的放量机会特别确定。