公募抱团重仓股隐含ERP也已处于历史非常低位置，股价对负面消息的敏感度大幅提升，警惕权重抱团股波动加大风险。春节后抱团股大幅波动风险已得到验证，但本轮全球抱团股下跌速度之快依然超预期，投资者对热门股后续走势与结构配置方向分歧很大。我们的观点如下：

　　第一，本轮高估值抱团权重股调整具有全球普遍性，海外美债长端利率超预期回升或是导火索，但更多是由于权重抱团股微观结构极致所致，股票估值进入对利率波动敏感的阶段。

　　第二，过往抱团极致的2007/9/30、2015/6/30和2015/12/31，这些时点均发生在牛市尾声，随后1~2个季度风格阶段性向均衡切换。

　　第三，本轮快跌后电子、新能源车和光伏等热门抱团板块交易情绪已回落至历史低位，但未触及高性价比区域；白酒和军工板块均已接近高性价比区域，这两个板块或由快跌向震荡切换。

　　下一级段的策略：不做高宠，结构再平衡

　　1）美股和美债利率波动对全球股指冲击还有下半场，建议不断降低仓位，抱团股飞刀暂不能接。

　　2）结构再均衡，关注有色/化工/金融，白酒调整中或可考虑关注，宽基相对看好中证500。

　　一、本轮高估值抱团权重股调整具有全球普遍性

　　春节后全球股指与美债利率出现大幅波动，全球高估值权重股都出现了不同程度下跌，美股纳斯达克从2月高点回撤7个百分点，创业板指与恒生科技指数从2月高点回撤幅度更是超过15%。

　　从A股结构来看，前期抱团集中的中证白酒从2月高点回撤已超21%，新能源车高点回撤15%，光伏和基金重仓股指数高点回撤10%，2021年初至今主动权益公募收益率中位数已从高点的10%，回落至2月25日的2.5%。

　　二、美债利率快速上行或是本轮抱团股重挫的导火索，但更多是微观结构极致所致

　　10年期美债利率快速上行或是本轮抱团股重挫的导火索

　　2017年以来，随着外资在A股自由流通市值中占比大幅提升，外资对抱团权重股定价权大幅提升，A股很多权重抱团股估值DCF贴现率开始锚定美债10年期国债收益率，而非传统的国内无风险利率，公募权重抱团股估值与短期基本面关联度降低，而与美债利率开始呈现明显的负相关关系。

　　本次隔夜10年期美债利率一度冲击1.6%的过程加剧了抱团股估值波动，当前美债长端利率上行不充分，后续仍有继续上行的动力，权重抱团股估值进入对利率波动敏感的阶段。

　　公募高估值重仓股抱团程度一度创2007年来历史最高水平，抱团极致风险有待释放

　　我们用公募重仓股中PE(TTM)在0~30X之间的个股持仓金额占比表征公募低估值占比，用PE(TTM)50X以上（包括负值）持仓金额占比表征公募高估值占比。

　　本轮公募高估值股票抱团集中度从2018年底触底回升以来，一直处于趋势性抬升过程中。截至2020年底，公募重仓股高估值持股金额占比高达65.1%，绝对值处于2007年以来第4高位置，2007年以来的该指标前三轮高点值分别为72.8%（07Q3）、70.3%（15Q2）、67.4%（15Q4），公募高估值抱团集中度过高矛盾已相对突出。

　　为了粗略估算2021Q1公募抱团程度，我们假设2021Q1公募持仓相比2020年底不变，用2020年底的公募重仓股持仓数量、最新的股价和PE，更新了公募重仓股高估值持仓金额占比数据，结果显示：

　　1) 本轮机构重仓股重挫前的2月10日收盘，公募重仓股中高估值持股金额占比高达73.1%，创2007年以来历史新高，当时机构抱团已到极致的矛盾非常突出。

　　2) 机构抱团股经历春节后5个交易日重挫后，截至2021年2月24日，公募重仓股中高估值持股金额占比已从73.1%的高点回落至66.5%，但仍然高于2020年底65.1%的水平，表明机构抱团股微观结构相对极致的矛盾当前依然存在。

　　春节前最热门100只标的成交额占全部A股比例也一度超40%，交易十分拥挤

　　另外一个度量交易拥挤度的指标便是最热门100只标的成交额占全部A股比例，该指标在2月10日收盘一度超过41%，2010年来该指标超过40%的阶段仅有2018年初、2015年7月和4月、2014年12月-2015年2月、2013年2月、2012年1/12月、2011年1/2/6月和2010年10月等。

　　三、过往抱团极致往往发生在牛市尾声，随后1~2个季度风格阶段性向均衡切换

　　过往公募抱团极致后风格的转换不是一蹴而就的，投资者从将信将疑到最终转向前有充足的调仓时间。例如2015年6月成长股高位破灭后，在2016-2017年新的周期和消费风格确定之前，2015Q4成长风格还阶段性表现过。

　　四、快跌后抱团板块最新交易情绪普遍回落至历史低位，但未触及高性价比区域

　　我们用MA60以上个股数量占比度量板块的赚钱效应。该指标在应用时候，如绝对值回落至15%以内的历史低位附近，我们一般认为赚钱效应收缩最快的时候已过去，板块已处于交易的相对高性价比区域，过度悲观已经不必；该指标绝对值如攀升至90%的历史高位附近，除非是大级别的上涨行情导致赚钱效应高位钝化，大部分这种情况下板块赚钱效应有均值回落的风险，不宜过度乐观。

　　公募重仓股和高ROE整体组合交易情绪仅回落至历史中位数略低位置

　　截至2021年2月25日，公募重仓TOP150（剔除金融地产）和绩优股（全市场ROE前100）组合的MA60以上个股数量占比分别为41.8%、40%，本轮快跌后公募重仓股交易情绪仅回落至历史中位数偏低位置，离2020年9-10月的高性价比区域尚有一段距离。

　　电子、新能源车和光伏等抱团板块交易情绪已回落至历史低位，但未触及高性价比区域

　　截至2021年2月25日，电子、光伏和新能源车等抱团板块交易情绪绝对值均处于18%~30%之间，这些板块交易情绪已回落至历史低位，但离2020年4月的高性价比区域尚有一段距离。

　　白酒和军工板块均已接近高性价比区域，板块或由快跌向震荡切换

　　白酒板块赚钱效应回落速度非常快，板块MA60以上占比由2月19日的55.6%，快速回落至2月25日的11.1%，白酒板块交易情绪已进入高性价比区域，板块或由快跌向震荡切换。

　　军工板块由于2021年1月中旬就开始进入调整模式，交易情绪已提前回落至历史高性价比区域，绝对水平和2020年4月初与2020年10月底的位置相当，但尚不及2019年11月底的历史低点。

　　五、应对策略：结构再均衡，关注有色/化工/金融，重视中盘中证500价值

　　总量上，不管是海外美股和美债波动冲击，还是暂未price in在价格中的紧信用预期，市场预期均不宜乐观。当前位置，或可考虑防御为上。

　　结构建议再均衡，关注有色/化工/金融，同时重视以中证500为代表的中盘股配置价值。

　　海外美股和美债利率波动冲击还有下半场，抱团股飞刀暂不能接

　　美债10年期国债利率超预期回升致股票估值大幅波动，考虑到美股交易情绪依然略高于历史均值，标普500和纳斯达克100指数MA60以上强势股占比处于60%出头，港股交易情绪更处于历史高位。海外美股和美债利率波动冲击还有下半场，抱团股飞刀整体暂不能接，以白酒为代表的个别板块已经步入交易高性价比区域，调整中可适当考虑择机买入。

　　结构再均衡，关注有色/化工/金融板块，白酒调整中适当择机买，宽基最看好中证500

　　从节后的抱团权重股补跌来看，以中证500和中证1000为代表的中小市值股票跌幅明显少于权重指数，市场结构不断寻找再平衡。

　　结构上，考虑到当前位置我们依然不建议接高估值抱团股的飞刀，相对收益建议考虑再通胀交易的化工/有色，“紧货币+紧信用”阶段受益的银行，以及估值合理的保险板块。此外，抱团的白酒板块交易情绪已收缩至历史高性价区域、且“紧货币+紧信用”阶段利好与Q2胜率高的逻辑都还在，调整中可考虑适当择机买入。

　　风格方面，不同于大盘权重股票当前低赔率特点，国内中小市值公司当前整体高赔率特征明显，而且估值相对合理，例如代表中盘的中证500当前估值仅比2010年以来33%的阶段要贵，而同期沪深300估值已比2010年来94%的阶段要贵。尤其考虑到美股小盘股罗素2000指数自2020年10月以来持续跑赢标普500，当前位置，我们尤其建议重视从100-300亿中盘股中去选股，代表指数就是中证500。

　　文中数据来源：Wind，博时基金宏观策略部