一季度港股行情大起大落。春节前恒生指数一度大涨14%，一扫前两年的颓势；但节后恒指再度掉头向下，跌幅一度超过10%。造成这种大起大落的根本原因还在于外围风险和市场预期发生了变化。

　　首先我们始终坚持，决定港股市场方向的核心要素就是企业盈利，没有盈利就没有牛市。其他要素的作用仅仅是放大或者减弱由企业盈利所决定的市场方向和变动幅度。

　　以此为视角，我们再来审视一季度的港股行情就发会发现，短期内导致港股调整的主要因素是由于疫情造成中美经济复苏周期不同步，本轮以原油、铜为代表的全球大宗商品(上游原材料)价格暴涨，可能会损害中国制造业企业的整体盈利，对于盈利预期的下调是导致港股短期调整的最主要因素。

　　此外，大宗商品价格暴涨引发的通胀预期又推动了美债利率上行。一方面让市场担忧美联储是否会因为通胀而“关闭水闸”，另一方面美债利率上行也在一定程度上降低了权益类资产的吸引力，降低了投资者的风险偏好。作为受海外因素影响较大的港股市场因此受到了较为直接的扰动。

　　二季度港股市场展望：“大时代”主线不改

　　宏观展望：长期基本面不改 短期扰动难扩大

　　一个市场的长期吸引力/竞争力在于拥有伟大的上市公司(而非估值便宜的公司)，港股的长期基本面已发生根本改变。港股市场有效的定价体系、便捷的上市、再融资与兼并收购环境，使其成为最头部优秀公司的首选上市地。近两年来一大批国内新经济、互联网、科创型企业陆续来港上市，这批长期成长潜力较高的优质公司，有望开启港股市场新的“大时代”——一方面提升了港股市场整体的盈利能力和成长性，另一方面也在一定程度上降低了市场的周期性。这一基本面大方向未来不会发生变化。

　　短期来看，本轮原油与铜价格的暴涨在于疫情导致的短期供需错配，但从中长期供需基本面来看，其价格均已在长期均衡价格之上，未来进一步上行的动力或不足。

　　从外围风险来看，美债利率上升虽然构成了估值压力，但对港股市场影响最大的是其背后的最大诱因，即大宗商品价格暴涨，因为其明显损害了中国制造业企业的盈利。就美债长端利率而言，我们认为美债利率快速上升的阶段或已结束。美债期限利差和债券风险溢价(BRP)已处于高位，未来将随着经济、通胀和短期利率的实际上行而收敛。美联储或将践行MMT(Modern Monetary Theory现代货币理论)和YCC(Yield Curve Control 收益率曲线控制)，在发债加速的背景下，将继续引导鸽派预期并且通过OT(Operation Twist扭曲操作)抑制长端利率。原油和铜为代表的大宗商品价格亦趋于稳定，通胀压力边际减弱。虽然美债长端利率大幅上升，但美联储仍然在快速扩表，美元和港股市场流动性非常充裕。在美联储开始引导QE退出预期前，预期港股市场的流动性仍然会维持充裕。

　　市场展望：估值仍低 北水南下

　　从自身历史估值区间来看，港股市场总体估值已超过去十年历史中枢水平；但从全球市场对比来看，港股市场仍然是全球最有吸引力的市场之一。

　　资金面上，继年初大幅流入港股市场后，国内资金南下仍然保持相对稳定。国际资本回流新兴市场仍在前期阶段，未来港股市场将持续受益于国际资本回流新兴市场。

　　本轮港股行情始于2020年4季度，我们正在港股上市公司的年报中逐渐验证盈利拐点的到来。从港股核心资产的角度，当前整体估值合理，并没有明显泡沫；甚至部分核心资产盈利与估值的匹配度非常好。

　　投资策略：盈利为王

　　我们认为2021年港股的盈利拐点和盈利增长不会改变。在外围风险和估值风险不大的情况下，短期扰动之后，市场主线仍将回归盈利增长。

　　以盈利为基础，我们将始终围绕中国核心资产进行重点配置，即在中国经济转型升级过程中，具有可持续的、较高ROE并且在行业中具有一定代表性的公司。并且优选企业盈利动能强，即盈利增速没有减弱的公司。同时增加顺周期资产的配置，削减强周期资产的配置，尤其是上游原材料行业。另外，未来三年企业盈利能力可见度高的公司也值得高度关注。

　　在具体投资策略上，我们认为紧盯“盈利”比选择“风格”更有效。因为不同风格可能会交替阶段性占优，频繁的进行组合风格切换从交易成本的角度并不经济。而在每种风格资产内部，我们会倾向于优选企业盈利动能相对强的公司。而在近期市场风险明显上升的阶段，我们会战略性偏向价值风格。

　　行业上，我们会相对更看好传统行业的保险龙头、商业银行龙头和国防军工；看好新经济行业中的消费者服务、新能源、科技创新、新医药和消费龙头。另外不受香港本地局势影响的香港本地金融龙头企业也有望迎来盈利的快速增长。

　　不过在战略性看好港股资产的同时，我们也需要注意一些潜在的风险：

　　1、 企业盈利动能不达预期；

　　2、 大宗商品价格继续暴涨；

　　3、 美债长端利率短期内继续快速上涨；

　　4、 美联储开始引导QE退出预期；

　　5、 国际贸易摩擦和政治摩擦再度升温；

　　6、 疫情超预期反复。