一、市场表现

　　数据来源：Wind，截至2021/5/21。

　　二、重要资讯

　　1、国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署做好大宗商品保供稳价工作，保持经济平稳运行；会议强调，加强期现货市场联动监管，排查异常交易和恶意炒作；督促重点煤炭企业在确保安全前提下增产增供，增加风电、光伏、水电、核电等出力。

　　2、中国人民银行副行长刘国强就人民币汇率问题答记者问表示，今年以来，人民币汇率有升有贬，双向浮动，在合理均衡水平上保持了基本稳定。目前，我国外汇市场自主平衡，人民币汇率由市场决定，汇率预期平稳。未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，双向波动成为常态。

　　3、中国互联网金融协会、中国银行(601988,股吧)业协会、中国支付清算协会发布联合公告称，要正确认识虚拟货币及相关业务活动的本质属性，金融机构、支付机构等会员单位要切实增强社会责任，不得用虚拟货币为产品和服务定价，不得承保与虚拟货币相关的保险业务或将虚拟货币纳入保险责任范围，不得直接或间接为客户提供其他与虚拟货币相关的服务。

　　4、5月22日，证监会主席易会满在中国证券业协会第七次会员大会上发声，

　　讲话中不仅回应了近期市场广泛关注的“伪市值管理”，还对注册制改革、行业高质量发展中需要坚持的理念以及及需要纠正的不良风气等，作出了关键表述。

　　5、5月24日起，首批公募基础设施证券投资基金（REITs）将正式开启询价，距离发行再进一步。此前的5月19日，首批9只产品相继发布了询价公告、招募说明书、托管协议等文件。

　　6、欧洲央行行长拉加德指出，经济复苏仍不确定，鉴于不确定性和存在的分歧，未来几个月仍有必要采取支持性政策；相信经济将在明年回到疫情前水平；今年通胀上升是暂时的，通胀基本面不存在。

　　三、宏观快评

　　1、5月17日，国家统计局发布2021年4月份70个大中城市商品住宅销售价格变动情况。各线城市新建商品住宅销售价格环比涨幅略有扩大，二手住宅环比涨幅变动不大。

　　点评：4月份，一线城市新建商品住宅销售价格同比上涨5.8%，涨幅比上月扩大0.6个百分点；二手住宅销售价格同比上涨11.3%，涨幅比上月回落0.1个百分点。总体而言，房价稳中有升，一线城市的房地产政策预计保持较紧，房贷利率上浮或难避免。

　　2、5月20日公布的美联储会议纪要显示，一些美联储官员似乎已准备基于经济复苏的持续快速进展，开始考虑改变货币政策。

　　点评：会议纪要称，“多位与会者建议，如果经济继续朝着委员会的目标快速进展，在未来会议的某个时刻开始讨论调整资产购买步伐的计划可能是合适的。” 美联储官员哈克表示，失业救济金将在未来几个月耗尽，美联储应该尽早开始讨论缩减购债规模的问题；需要谨慎、有条不紊地退出宽松政策，这样才不会让市场感到意外，预计在开始缩减购债规模之前，就业市场将持续走强。

　　四、流动性分析

　　1、公开市场操作及资金面

　　上周央行公开市场累计进行逆回购操作500亿，逆回购到期600亿，MLF回笼1000亿，MLF投放1000亿，上周央行净回笼资金100亿。资金价格整体上行，R001与R014价格均上行，隔夜上行16BP至2%；14天上行14BP至2.36%。

　　2、同业存单发行

　　上周，发行存单755只，发行规模6410.8亿元，净融资额为1991.6亿元，较上周增加1393.5亿元；发行利率较上周下行，下行1BP至2.79%。

　　五、债券投资策略

　　1、市场分析

　　4月经济数据明显弱于预期，工业增速4.9%、固定资产投资累计增速19.9%、社零增速17.7%，均弱于预期。整体来看，经济增长走平，增速边际走缓，制造业投资持续恢复、地产投资韧性较强、基建投资持续弱势、消费数据降温，显示居民消费情绪仍较弱。经济边际走弱，专注大宗商品持续涨价超预期对下游商品的价格传导，以及疫情反复超预期对经济的影响。

　　5月20日基金业协会近期叫停基金子公司备案房地产供应链产品。同时传言房地产供应链ABS/CMBS等也面临收紧的情况。房地产融资进一步收紧。从年初开始，房地产面临全面收紧，从银行控制房地产贷款到土地两集中供应，房地产资金融资和土地供给均被收紧。房屋个贷市场对房地产融资收紧也十分明显。房贷利率持续上涨，贷款额度紧张，个人按揭难度增加，放款流程漫长。4月房地产投资数据韧性强主要是销售回款的支持，但房地产土地购置面积和开工处于较低水平。随着目前对房地产政策的全面收紧来看，房地产投资未来或出现下滑。

　　2、投资策略

　　上周资金面边际收紧，资金价格较前一周上行，但对债市影响有限。5月19日国常会提到遏制大宗商品价格不合理上涨，使得债市做多情绪高涨，债市收益率呈下行态势，中长端下行幅度大于短端。信用债收益率大多下行，短端下行幅度大于中长端，短端中低等级下行幅度最大。近期，由于货币政策稳健、资金面平稳，财政供给后置和局部信用收缩导致市场做多情绪高涨。短期来看，市场对经济恢复边际弱化预期较为一致，资金面变化和地方债发行节奏仍是债市重要变量，债市预计仍以震荡市为主。信用方面，目前各品种各期限收益率下行幅度较多，利差大幅收窄，建议谨慎下沉，警惕尾部风险。

　　六、股票投资策略

　　最近几周，A股市场主要指数仍在低位反复震荡徘徊。上周沪深300指数上涨0.46%，创业板指上涨2.62%。景气度较高的医药、消费、新能源板块的部分个股反弹幅度较大，少部分创出新高。

　　海外市场涨跌不一，恒指上涨1.54%，道琼斯指数下跌0.51%，标普500下跌0.43%，纳斯达克上涨0.31%。

　　未来一段时间，我们认为权益市场仍然会受到几大因素的扰动：

　　（1）通胀和资金面进一步收紧的预期可能被强化，并进而影响股票估值。无论是中国超过6%的PPI，还是美国刚公布的超过4%的CPI，都预示着通胀中枢趋势性上移的可能性不容小觑。一方面市场本身会更加担心资金面的收紧，另一方面从微观层面看，房地产市场政策的调整，以及包括热点地区上调房贷利率，这不仅具有信号意义，也表明未来信用派生的动能会被压制。

　　（2）除了对估值的影响之外，上游大宗商品的快速涨价，也可能部分侵蚀中下游行业的利润率。这导致去年以来，大家对今年上市公司业绩增长强劲的一致预期产生分化，如果某些公司对上游成本上涨的转嫁能力不强，那么可能会在未来一段时间面临利润预期下修的风险。

　　（3）海外疫情依然在反复，并且其不确定性对于股票市场（特别是关联度高的方向）仍会形成很大的扰动。

　　研究随笔

　　市场近期的徘徊和纠结，相信已经有一定程度反应了上述的担忧，也许当部分负面事件落地之后，市场反而能够更加形成共识，找到更为清晰的主线。无论如何，在投资层面，我们会更加关注公司的定价权，以确保在通胀中枢上移背景下，成本可以相对顺利的向终端传导。主要包含了几个方向：

　　（1）强品牌力的消费品企业（提价）；

　　（2）具备高渠道弹性的企业（转嫁渠道）；

　　（3）具备强大规模效应和管理能力的生产型企业（内部消化）；

　　（4）服务业（弱成本相关）。