顶尖财经网(www.58188.com)2024-3-26 21:39:48讯：

作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

上周观点概括为：1）从基础因子看，维持市场震荡的基本结论。2）从交易因子看，权益走势将会遭到年线的羁绊，也将会在“每逢四月倒春寒”的季节效应中经受考验。债券投资已经开始感受到政策对资金沉淀和空转的监管约束。上周五，股债汇稍显剧烈的调整应该在上述预判之中，这种级别的调整是震荡市场盘整中的基本特征。基于分歧无法弥合，市场形不成合力，深度调整将不会存在。

一、往事不要再提起

上周五，有市场人士将美元升值引发全球货币贬值从而引发中国股市，特别是香港股市将进行大幅调整加以深度演绎，颇有东风破的味道。市场是有记忆的，一定有很多人担心2023年人民币贬值对风险资产压制的故事重演。不仅如此，股市有句谚语“久盘必跌”，背后的哲学是量的累积形成的量变会导致质变。还有一句俗语“屋漏偏逢连夜雨”，这意味着金融风险是会传染的，局部风险有可能会演化成系统性风险。在市场盘整时，时间是最大的敌人。在市场上升时，时间是最好的朋友。对坚持价值投资的人来讲，做时间的玫瑰应该受到褒奖。但也需要提示投资者，玫瑰再娇艳也要分清白玫瑰还是红玫瑰，毕竟玫瑰还是带刺的。

对决策者来讲，时间就是决策的敌人，正因为如此，公认的处理风险的原则是要稳准狠。基于上述原则，我们判断在2024年全力提升新质生产能力、努力扩内需的大背景下，政府对内部与外部风险的蔓延都是无法容忍的。特别是对外部的冲击一定是第一时间就进行积极处理和应对的，股市被汇市冲击并剧本重演的概率几乎没有。本次的市场调整，我们之前反复提示是央行贯彻落实政府报告精神，防止出现资金空转和资金沉淀的必然结果，对市场节奏产生了冲击。从交易者行为来看，雷同的策略，集中的筹码产生了拥挤，稍有风吹草动，市场必然加剧波动。无论是股市，还是债市都存着一样的问题。

二、当前的战事是纛立兵鏖

但是，股债应该都不会进行深度调整。当前的市场形态是纛立兵鏖。纛者，大旗也，鏖者，激烈战斗也。新质生产力的大纛已经树立，但鏖战者并不完全是按照这个旗帜指引的方向进行攻防。

分析大类资产会看到，年初至今涨幅高的资产是原油、黄金，背后是全球通胀未消与局势动荡的预期。标普500则对应美国新质生产力的重建效果已经引发全球的产业革命。铜和螺纹钢走势迥异，可以从朱格拉周期与库兹涅兹周期的更替得到较为全面的解释。

从权益市场看，煤炭、银行、家电年初至今收益排名A股前三，还是红利低波的配置逻辑。近一个月超级反弹的计算机、传媒、通信、汽车与电子元器件、机械，显然是对新质生产力的完美诠释。

从债券市场看，30年国债收益率的品种受到一致追捧，而房地产股票持续下跌、丝毫没有参与本次反弹，和新质生产力的投资步调并不完全一致。

如果要对上述乱云飞渡的局面进行解释，市场参与者的分歧暂时无法弥合，恐怕是合理的。分歧，这也是过渡期的明显特征，认知不同，行为不同也是自然的逻辑。

三、分歧何在？

乱云飞渡仍从容是理性的状态，鏖战总要分出个胜负，胜负的催化剂是分歧的消除。消除分歧，先要搞清楚分歧何在。前面已经描述了分歧的结果，投资者需要明确分歧的内在逻辑。

概括地讲，从宏观策略的视角看，当前的分歧主要包括以下四点。分别是：1）对GDP增长动力的分歧。2）对经济增长量和价关系的分歧。3）对主导产业的分歧。4）对策略逻辑的分歧。下面简单剖析一下。

第一，对GDP增长动力的分歧。

财政发全力已经成为共识，分歧点在于财政的力量主要是通过杠杆的作用撬动市场的投资。从量上讲，5%的增长如何实现、何时实现，就成为大类资产配置分野的重要依据。

第二，对经济增长量和价关系的分析。

即使是对经济增长动力没有分歧，对GDP增长的量和价的认识不同也决定了资产配置结果的不同。从数量上看，工业用电量、中长期贷款以及铁路货运量，都显示中国经济量的增长，这会给出权益投资中实物资产消耗量的增长优于GDP，GDP优于ROE的宏观交易逻辑。从价格上看，PPI增速依然为负，又会证明通货紧缩的配置逻辑好像也没有什么错。再进一步讲，红利策略到底是防守策略还是进攻策略又可以论证一番。

第三，对主导产业形成的分歧。

地产深度调整后是否还是主导产业，制造业投资是否接过了主导产业的大旗，朱格拉周期是否彻底取代库兹涅兹周期，目前无论在数据层面还是认知层面，以及预判都没有定论。债券按照房地产周期，权益中的科技成长依据朱格拉周期分别布局，甚少有交集，没有一方能够有足够的依据来说服对方。

第四，对策略逻辑出发点的分歧。

低头拉车不如抬头看路，过渡期需要进行思维逻辑的转变，并且要进行策略的进阶，这是我们去年提出来的观点。当前市场的分歧最终是策略逻辑的分歧，在道、法、术、器中，是道的不同，道不同不相为谋。单纯从权益策略看，就存在是继续沿着景气边际改善的视角讨论估值，还是将企业内在价值和估值中枢作为布局的逻辑出发点的根本分歧。

对上述分歧，我们给出过明确的结论。现在的问题是，我们只是进行规律归纳和逻辑演绎，也没有事实的充分验证。过渡期认知的分歧是基本的特征，知行合一的结果就是大纛立，各路兵马鏖战，一时也难以分出个胜负。

四、继续僵持，调整后继续鏖战

因为分歧，力量就不会集中，也就不会形成共识，市场也就不会深度调整。共识需要在明确的数据，比如GDP增长率、PPI同比转正，以及美联储明确降息等眼见的事实面前才会形成，基于事实的策略和逻辑才会形成。

一旦共识形成，投资将是另一番风景了。我们会持续跟踪，投资者要争取在洪水来临之前造好方舟。小心使得万年船，前提是得有船啊。