顶尖财经网(www.58188.com)2024-4-19 14:33:53讯：

　　近期，博时基金召开2024年第二季度投资联席会议，本次策略会博时基金宏观策略部发布了二季度报告，并诚邀了券商首席分析师、宏观经济学家共同探讨当下市场最热投资话题，把握二季度投资机遇！一起来看看大咖们怎么说！

　　市场回顾

　　全球资产方面，国内外权益、债券市场分化。2024年第一季度国内外权益、债券走势均呈分化态势。国内沪深300上涨，科创50、科创100跌幅较大；海外股市普遍上涨。国内债券继续上涨，高收益企业债收益相对较高；美国中长期债券下行。原油、黄金均涨幅较大，金价创出历史新高；铜、铝小幅涨跌，大豆跌幅较大。

　　A股方面，2024年第一季度A股回顾——先进制造、周期小幅上涨，金融地产与医药承压。风格方面，先进制造与周期小幅上涨，分别上涨2.6%和1.7%；金融地产-11.7%、医药-7.6%表现承压。行业方面，银行（+10.6%）、石化（+10.6%）、煤炭（+10.5%）和家用电器（0.8%）表现领先；医药生物（-12.1%）、计算机（-10.5%）、电子（-10.5%）跌幅前三。

　　市场交易逻辑以及第二季度市场核心关注点：海外大类资产的主要交易逻辑是通胀再度抬头的可能以及央行的应对；国内大类资产的主要交易逻辑是企业盈利端的弹性、一手房销售和房价等重点领域情况。预计第二季度市场核心关注点包括：海外通胀变化以及货币政策的响应以及国内将继续关注盈利的恢复情况和房价的表现。

　　宏观分析

　　海外经济

　　海外增长方面，全球制造业有重启上行迹象，需求回暖即将带动美国转入补库周期。2023年年中以来，美欧基本停止加息，过去半年多的货币环境偏宽将减轻2024年海外增长所受压制。美国3月ISM制造业PMI录得50.3，高于预期的48.4，以及前值47.8，也是2022年10月以来首次超过50荣枯线，美国制造业呈现回升态势。PMI分项普遍改善，其中物价、产出接近55的高位，库存分项也从底部明显回暖。近期亚特兰大联储对24Q1美国实际GDP环比折年率的预期已经从2.1%上修至2.8%，美国增长韧性强于预期。美国之外，英国、印度等地近期制造业景气亦超预期，欧元区偏弱。

　　美国近几月财政支出力度保持高位，零售、生产、耐用品订单边际改善，叠加就业、薪资、消费韧性，需求回暖即将带动美国告别过去半年的库存磨底，转入补库周期。

　　海外通胀方面，美国通胀将缓慢回落，核心服务通胀依然有韧性，下半年可能面临房租项再上行压力。2月美国通胀略超预期，结构上，能源项与核心商品反弹带动整体通胀超预期，劳动力、房租增速略下行但核心服务仍有韧性。

　　高基数影响减弱，劳动力市场缓解进度偏慢，2024年海外通胀缓慢下行。预计24H1美国CPI在3~3.5%徘徊，年中核心CPI缓慢回落至3.4%左右。由于23H2美国房价增速就已触底逐步反弹，根据滞后效应，2024年下半年美国可能再度面临CPI房租项反弹带来的通胀压力。

　　海外流动性方面，美国增长与核心通胀仍偏强，很快降息的必要性下降，美债利率、美元或延续高位震荡。2023年7月以来，基准利率维持高位、经济企稳期限利差没有进一步下行，使得10Y美债利率绝大部分时候都维持在4%以上。

　　过去数月美债节奏上通常为：降息预期较极致后，偏强的经济数据或美联储官员鹰派发言触发宽松交易回摆；而后随着市场偏紧的预期逐渐发酵到基本靠近美联储指引时，部分偏弱的经济数据或鸽派发言再度触发宽松交易，不断反复。

　　2024年美国通胀基数效应减弱，商品和能源贡献的通胀回落已耗尽，核心服务通胀难下风险仍在；亚特兰大联储最新预计美国24Q1实际GDP环比折年率为2.8%，PMI也有回暖迹象，经济韧性可见一斑。

　　目前市场预期2024年降息3次，与美联储3月FOMC给的指引基本相近，美债利率或延续高位震荡态势。美元指数未来数月亦将随宽松预期变化迎来波动，且24年欧洲相对美国更弱的经济基本面也会对美元形成支撑。

　　中国经济

　　增长方面，地产之外情况尚佳。2024年1-2月全国规模以上工业增加值同比增长7.0%，2023年12月为6.8%。剔除季节因素后，2024年1-2月工业增长延续了2023年6月以来的恢复态势。服务业生产指数1-2月增长5.8%，在环比意义上今年1-2月服务业好于去年12月，继续2023年7月以来的回升。

　　消费景气维持，1-2月社会消费品零售总额同比增长5.5%，限额以上增长6.7%与预期一致。从结构上看，“吃”“住”表现好于预期，“穿”有所走弱。

　　基础设施和制造业投资均延续之前增长态势，但整体固定资产投资仍受地产开发投资拖累明显。

　　新建商品房销售、开发投资均走弱，且同比跌幅大概率大于统计数字显示的水平。定金和预付款数字相对接近真实销售情况。

　　美元计出口延续改善，出口交货值同比增速转正。

　　城镇调查失业率1、2月分别为5.2%和5.3%，均比去年同期下降0.3个百分点。不含在校生的16-24岁失业率，1、2月分别为14.6%和15.3%，2023年12月为14.9%。

　　弱势仍集中在地产链条。新建商品房销售情况2024年年初以来仍偏弱；1-2月竣工面积同比下跌两成，数字反映交楼压力可能仍然较大；新建商品房价格仍在下跌。

　　产能投放强度近期可能没有进一步下降。日本的切割机床对华销售订单是看制造业扩产快慢较好的指标。2Q23该数字下行后，到近月未再下跌；一些高度关注的行业固定资产投资同比增速未下跌，包括电气机械及器材制造业（包括多数电新行业）以及化学原料及化学制品制造业（多数属于基础化工和石油化工）；上游企业投资强度和ROE对应的情况普遍更佳。

　　通胀方面，仍在较低水平，央行指出货币政策目标之一是推动通胀有所回升。季节调整后，2月非食品CPI环比上升0.3%、PPI环比下跌0.3%；CPI预计与春节相关，现有季节调整手段会保留一部分春节的影响。2月CPI、PPI同比为0.7%、-2.7%；非食品CPI与PPI的环比有较好的同期对应关系，2月剔除食品和能源的CPI同比增长1.2%；3月以来高频食品同比跌幅有所扩大；

　　3月PPI环比预计为+0.5%（剔除季节效应后为+0.0%），同比跌幅2.2%，CPI预计在零附近；近期央行在多个场合表态中，都新提到货币政策的目标之一，是促进国内通胀脱离过低区域。

　　流动性方面，短端利率波动率大概率将维持在偏低水平，政策利率以稳为主。2月货币市场利率继续与政策利率较为接近。三季度货币政策执行报告较为强调后续要压低货币市场利率波动，“提升市场基准利率的公信力”，四季度货币政策执行报告维持类似表述。预计后续短端利率大概率会维持在较低水平；

　　2月社融环比增速较1月进一步下降。平滑信贷投放节奏可能形成一定影响；与之前相比，当前官方相对更关心已有信贷、利率水平对实体经济的带动作用，较为关心较低贷款利率水平下的套利行为。估计近期短端利率进一步下调概率不大，同时信贷增速难以明显提升。

　　政策方面，《政府工作报告》体现的政策导向延续中央经济工作会议精神。《政府工作报告》延续中央经济工作会议精神，并纳入最近几个月政策新增方向：    

　　1）维持稳增长的政策立场。2024年财政扩张力度总体大于2022和2023年，边际上加大国有资本经营预算对一般公共财政的支持力度；货币政策导向不变；更加强调宏观政策取向一致性；

　　2）加大力度推动新质生产力发展。具体内容包括产业链供应链优化升级、新兴和未来产业发展以及数字经济；《报告》单独将“科教兴国”列为重点任务之一，以引导各方力量加大对科技发展的支持；

　　3）扩大内需新增推动消费、投资端的以旧换新；

　　4）深化改革领域，主要包括“两个毫不动摇”、统一大市场和财税金融改革；

　　5）化解风险纳入“统筹发展与安全”的框架，主要关注点仍然是房地产、地方政府性债务以及中小金融机构风险化解。

　　资产分析

　　债券

　　利率债方面，地产和非地产链有所背离，利率波动可能会加剧。目前地产链和非地产部门的背离较为显著，随着出口的回暖，非地产部门已出现了一定的回升，但地产链依然持续下行。目前利率依然在主要定价地产链的下行，尚未定价非地产链的回暖。地产和非地产的背离意味着债市波动可能会加大。

　　历史上除经济失速下行的危机状态（疫情期间），1年期国债利率不容易显著低于7天OMO利率，政策利率约束了短端利率的下行空间。汇率压力对政策利率形成了一定的掣肘。由于FED迟迟不降息，近期汇率压力有所加大，这从CNH HIBOR飙升可窥见一斑。

　　信用债方面，中短端相对积极，长端择机交易。当前信用品的核心矛盾是利差水平低、票息资产难寻，中短端有相对价值。预计二季度维持低利差，继续做好大类票息资产底仓管理。当前经济仍需等待强变量出现，实际需求和监管政策制约了信用资产供给，珍惜当下票息价值，做好中短端信用资产配置；考虑城投债萎缩、银行资本债潜在扩容，需重视这两类资产，分别在压息差和定价区间上寻找收益；关注14号文的城投化债扩容，以及资本新规对信用债定价的后续影响。

　　转债方面，性价比优于纯债。整体而言，估值中性偏低，对于优质标的，向下有债底保护，向上有熊市思维扭转、波动率回升的期权。

　　1）当前中位数价格112元左右，考虑到当前市场平均债底接近99元，在债市风险不大的前提下，市场整体具备债底支撑；2）转股溢价率估值的绝对水平仍在高位，依然是向上弹性的最大限制；3）4年期AA企业债与偏债型YTM利差处于历史极低水平，显示转债属于历史上配置性价比较高的阶段；4）Q1转债估值整体压缩，反映弱预期下的谨慎情绪。建议在震荡行情中逐步低吸并优化配置，聚焦择券（强资质+盈利改善确定性）应对业绩期；5）风险维度，警惕近期弱资质品种信用分层的进一步演绎。

　　A股

　　一季度市场交易驱动，二季度回归基本面驱动。回顾一季度：交易因素对一季度市场影响较大。一季度市场先下后上，A股表现与海外市场横向比较而言，依然靠后。整体来看，交易因素是一季度市场的快跌与反弹的主导因素。预计进入四月份，交易影响逐步弱化，市场回归基本面驱动。在经过2月以来的反弹后，目前A股估值有所修复，PE估值向近三年均值回归，不过PB估值仍在近三年的1X标准差以下，市场仍然具备较好性价比。

　　盈利方面，23年A盈利处于持续磨底的状态，最新1-2月工业企业数据指引全A盈利修复仍延续弱修复。截至一季度末，23年年报全A披露率15.6%，叠加业绩预告和快报披露率达68.7%，统计显示全A23年的盈利增速预计在低个位数，总的来看23年A股的盈利处于持续磨底的状态。

　　从最新1-2月工业企业盈利数据来看，利润同比增速在持续18个月的负增长后终于由负转正，增长10.2%。不过虽然1-2月利润录得了较高增速，但很大程度上受到基数的支撑，其次也受益于口径调整。实际1-2月的盈利数据仍然偏弱，预计上半年全A盈利修复仍延续弱修复。

　　利率方面，海外美元指数偏强震荡，二季度关注美联储降息的后推风险、人民币汇率压力。海外方面，美联储基准情形仍然是年内三次降息，但从二月FOMC会议来看，出现了“鲍威尔偏鸽派表态+上修通胀经济数据”的矛盾组合，预计后续降息预期仍会反复。同时亦需注意日欧的情况，3月日本鸽派加息，触发宽松交易。3月底日元汇率逼近152，创1990年以来新高，同时欧洲央行亦或将先于美联储降息。关注日欧偏鸽、美元指数偏强下，人民币汇率压力。

　　国内方面，央行买卖国债并非量化宽松/MMT，主要还是充实货币政策工具箱，以及配合今年的特别国债。上半年货币政策靠前发力已完成，后续更多为配合型操作，预计下一轮货币宽松或需等待汇率压力缓和时。

　　风险偏好方面，一季度市场风险偏好出现大幅波动，二季度风险偏好仍有继续修复的空间。回顾一季度，1月份雪球、融资盘等交易问题极大压制市场风险偏好。2月以来，随着国家队增量资金入市、监管层人员变化、IPO持续收紧、3月PMI数据大超预期等催化，市场风险偏好逐步改善，3月市场日交易金额屡达万亿水平。

　　目前万得全A指数ERP仍在1X标准差以上，市场风险偏好在经历超跌修复后仍在历史低位。进入二季度，市场风险偏好重点关注美联储加息预期变化、人民币汇率压力、国内地产销售数据与风险化解、二季度核心经济数据修复情况、重要会议召开时间、监管层政策落实情况等，预计二季度市场风险偏好仍有明显修复空间。

　　资金结构方面，一季度后半程增量资金入市，二季度暂重回存量博弈。从一季度资金结构来看，后半程国家队与外资带来增量资金。1）北上资金一季度累计流入682.2亿，尤其是1月底以来流入近千亿；2）国家队入市托底市场，相关ETF放量；3）但偏股型公募基金新发规模仍处低位徘徊；4）私募基金仓位进一步下行；5）两融规模小幅下降；展望二季度，国家队托举力量消退、汇率扰动外资流入，预计市场重回存量博弈，关注内资保险、私募等加仓情况。

　　大势总结：展望后市，三月下旬以来市场进入弱势整理行情，往后看，分子端预期修复但分母端仍积蓄压力，叠加微观增量资金的边际趋弱，在前期市场已累计涨幅较大的基础上，预计二季度市场维持震荡。

　　风格方面，进入二季度，四月首先关注业绩影响。重视高股息风格、资源品的回归。A股存在明显的“财报效应”，在强劲的指数超跌反弹和部分板块累计涨幅较大的情形下，四月投资很难忽略业绩的影响。四月份进入财报验证期，考虑到业绩改善可持续的方向相对稀缺、分红比例提升迎来集中验证期叠加红利交易结构的改善，重视高股息风格的回归。另外关注中周期位置逐步改善、短周期景气抬升的中游设备制造板块。

　　行业比较，均衡配置“资源品复苏预期叠加高分红共振+传统行业供给出清+新兴产业技术进步”三大主线。2024行业配置主线：一是复苏预期叠加高分红共振：有色行业铜铝供给受限制，需求端受益复苏预期，贵金属持续强劲；煤炭行业，基本面以及价格逐步触底，后续仍受供需面支撑；油、金等行业，石油供需支撑有力，黄金多逻辑支撑。二是传统行业供给出清：电力设备行业，高频排产修复，产业链逐步确认中周期底部；船舶油运行业，油运供需关系紧平衡，淡季不淡；船舶量价齐升，盈利改善；养殖行业，关注生猪养殖右侧和后周期布局。三是新兴产业技术进步：一方面，关注TMT行业，AI硬件与应用端的创新进展；另一方面，卫星通信/高端机床/人形机器人等高端装备。2024主题投资配置方向：新质生产力、低空经济、出海经济、AI大模型、人形机器人。

　　配置策略

　　资产配置：标配权益，标配固收

　　宏观环境：海外流动性情况压力仍在。国内经济将延续曲折中恢复。消费延续景气概率较高；一手房以及房价仍需观察，地产投资仍是较大拖累，且尚难确定在下个季度能见到拐点；基建增速稳定，出口有望延续改善；企业盈利弹性相对仍低。低通胀情况也将延续。未来一段时间大概率处于稳信用、宽货币的状态，政策立场有望延续。在该背景下，资产配置倾向于标配权益、标配固收。

　　海外经济通胀、货币政策应对情况，国内经济的恢复，尤其是一手房景气、房价、企业利润弹性是较为重要的观察点。

　　债市配置：利率、策略方面标配，转债策略方面超配

　　利率策略方面建议标配。长端利率对非地产链改善的定价考虑尚少，后续利率波动可能会增大；短端利率受海外制约相对较多。

　　信用策略方面建议标配。中短端机会相对较大；重视城投债和资本债，并分别从压息差和定价区间上寻找这两类债券的机会。

　　转债策略方面建议超配。估值中性偏低，对于优质标的，向下有债底保护，向上有熊市思维扭转、波动率回升的期权；建议在震荡行情中逐步低吸并优化配置，聚焦择券（强资质+盈利改善确定性）应对业绩期。

　　A股配置建议：重视高股息风格、资源品的回归

　　A股大势：展望后市，三月下旬以来市场进入弱势整理行情，往后看，分子端预期修复但分母端仍积蓄压力，叠加微观增量资金的边际趋弱，在前期市场已累计涨幅较大的基础上，预计二季度市场维持震荡。

　　风格判断：重视高股息风格、资源品的回归。1）A股存在明显的“财报效应”，在强劲的指数超跌反弹和部分板块累计涨幅较大的情形下，四月投资很难忽略业绩的影响。2）四月份进入财报验证期，考虑到业绩改善可持续的方向相对稀缺、分红比例提升迎来集中验证期叠加红利交易结构的改善，重视高股息风格的回归。3）另外关注中周期位置逐步改善、短周期景气抬升的中游设备制造板块。

　　配置建议：“资源品复苏预期叠加高分红共振+传统行业供给出清+新兴产业技术进步”三大主线。一是资源品复苏预期叠加高分红共振，有色/煤炭/油/金；二是传统行业供给出清，电力设备/船舶油运/养殖等；三是新兴产业技术进步，关注AI硬件与应用端的创新进展，关注低空经济/卫星通信/高端机床/人形机器人等。

　　港股：仍与增长情况相关，同时受美国降息不及预期扰动，在高股息、全球定价资源品中寻找确定性

　　分子端，仍与国内增长、盈利情况密切相关，当前国内经济的矛盾仍集中在地产、企业盈利弹性的弱势上。分母端，鉴于美国增长与核心通胀仍偏强，就业韧性强，美联储很快降息的必要性下降，美债利率、美元或延续高位震荡态势，市场降息预期的反复可能继续阶段性扰动港股分母端。

　　结构上，近几月全球制造业有重启上行的迹象，海外经济和通胀韧性也强于预期，这可能导致未来数月港股仍面临强美元环境。我们建议在高股息、全球定价的资源品相关板块中寻找确定性，主要包括油、铜、黄金股，以及高分红的电信运营商、电力等；此外，具备出海能力的龙头个股也值得关注。

　　原油：全球制造业有回升态势提振原油需求，叠加低库存、紧供给，共同支撑油价高位震荡

　　2023年下半年美欧央行停止加息，全球货币环境趋宽，为2024年全球制造业回暖提供了有利条件。美国经济韧性较强，居民、企业资产负债表健康，财政力度保持高位，原油需求旺盛；中国逐步温和复苏，也将对原油需求有所提振。

　　当前全球原油库存仍偏低，美国战储原油库存也在低位迟迟未大幅补库；供给端仍然偏紧，OPEC核心成员国维持油价高位的决心较强，美国钻机数量低，产油国的供给收缩使得油价具备底部支撑。

　　黄金：中长期受益于央行加大购金力度，短期或阶段性受美国强经济背景下利率高位扰动

　　出于抗通胀、避险的目的，全球央行纷纷加大黄金储备，中长期有利于金价：新冠疫情爆发后，为了刺激经济，美国等众多海外经济体普遍进行了天量的财政、货币扩张，美欧央行资产负债表大幅膨胀。根据CBO预测，未来十年美国财政赤字水平将迈上新台阶。在长周期不仅有损美元信用，还可能抬升长期通胀水平。再加上俄乌冲突后，美国利用金融制裁引发了各国对美元资产安全性的考量，全球避险情绪升温。

　　近期黄金与美国实际利率出现明显背离，在美国经济韧性较强、利率维持高位的背景下，黄金可能阶段性受到美联储宽松不及预期的扰动。

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