四学者论股市：资本“新常态”路在何方
　　2014年的最后一个月，持续积累的改革红利终于在资本市场引爆。这一个月中，上证指数完成了2600点向3100点的冲击，与此同时，沪深市场成交量也突破1万亿，创历史新高。
　　如此火热的行情下，牛市是否已经毫无障碍？
　　回首2014年的资本市场，投融资仍处于极度不平衡局面，IPO市场上，逾600家排队大军与A股市场隔山遥望；上市资源稀缺状态下，新股和壳资源的炒作仍此起彼伏；新三板市场融资虽然日益火爆，但日常交投仍显冷清；区域股权中心缺乏统一制度引领，行情冷热不均。
　　展望未来，注册制时间表提上日程、证券法修改即将落地，新一轮去行政化的监管思路下，资本市场改革蓝图已经逐步明晰。而在整个经济的转型大背景下，资本市场2015年将承担起怎样的任务？
　　关于上述问题，武汉科技大学金融研究所所长董登新；中国政法大学教授、前发审会委员李曙光；中国社科院金融所研究员尹中立；前全国人大财经委法案主任朱少平将共同展开讨论。
　　融资直通车
　　《21世纪》：今年证监会提出了一系列的改革措施。姚刚主席认为，资本市场在打造中国经济升级版的过程中具有独特的优势和功能。而经济转型的大背景中，资本市场将扮演什么样的角色？
　　董登新：我国资本市场目前的改革比较滞后，还不能适应实体经济的需要。未来，要充分发挥资本市场对于经济转型的推动作用，提升债券市场、股票市场的市场化程度。在债券市场，要拓宽融资渠道，降低债券发行门槛，加快债券的市场化发行；股市方面，主要通过推行注册制提高IPO效率。
　　李曙光：从总的发展上来看，经济的发展速度减缓，此前主要依靠投资和需求拉动的经济增长的方式发生改变，人口红利不复存在，经济呈现新的特征。转方式、调结构的主题明显，所以资本市场的定位也要随之发生变化，发挥直接融资功能和创新的功能。
　　尹中立：我也同意上述说法，资本市场要提升直接融资的比重。
　　新经济结构调整之手
　　《21世纪》：具体来看，资本市场将通过怎样的改革，来促进经济转型？
　　董登新：资本市场作为我国经济改革的重要载体，只有通过更好地升级才能推动经济转型。这包括发挥股市的资本配置功能，借创业板、中小板的平台，鼓励高科技企业创新发展，推动经济转型升级。
　　李曙光：更加市场化的运作模式，进一步监管去行政化，提高效率，鼓励创新类企业有更好的发展。
　　朱少平：资本市场无非是为投资者的资本变现提供支持，从资本市场五大功能来看，第一，为原始投资者退出提供服务；第二，投资；第三，投机；第四，价格发现；第五，融资。在新常态下，这五大功能都比其他功能重要，因为所有投资者将资本投入一个公司都是为了增值。
　　现在有个最大的问题是消费结构升级，过去的生产要素都进入了衣食住行相关的产业，但是随着市场饱和，这些产业都出现了供过于求的问题。而现在我们两个新的消费产业—文化旅游、健康长寿逐步兴起，但是没有钱介入投资，就要从原有的产业的资金中引导和挤出一部分出来，投到这里来。这样我们的整个经济的结构就会发生变化。消费结构来了，我们相应的资本就会赚大钱。资本市场要通过交易，让一些资本从传统领域中变现，投入新的消费结构中。新常态下，股票市场的好处就是吸引更多的资本，促进中小企业的发展，推动产业技术社会的发展。
　　加速去行政化
　　《21世纪》：我国多层次的资本市场正在逐渐形成，企业依靠资本市场直接融资也在不断增加，但是总体来看，由于内外部原因，改革路上阻力重重，该如何解决这些问题？
　　董登新：我认为最大的问题是市场上仍存在过度的行政管制，股市、债券市场市场化程度都太低，很难发挥资本市场在资源配置中的作用。虽然目前证监会简政放权，但程度仍未达到预期，因此还很难充分发挥市场的决定作用。要加速市场化改革进程。
　　如新推出的退市制度、并购重组制度等，我认为在注册制推行之前的改革不会发挥太大的功效，只有在注册制实行的大背景下，退市制度才能发挥其威慑力；壳资源分文不值，市场的并购重组活动才能健康积极地进行。
　　李曙光：主要是外部环境方面会有一些障碍。政策要得以顺利进行，就要改善原有资本市场的信用状态。从投资拉动型转换为一个比较诚信的市场，让我们的融资功能发挥更好的作用，比如通过推行注册制来形成一个比较好的经济结构，为融资提供一个更好的环境。
　　而要解决这些问题的话目前还是要靠法律制度，法律制度很重要。如证券法修改、注册制的改革、证券市场法制建设的完善等，步伐要加快。
　　朱少平：投资者对这个市场的认识不足，所以老是觉得这个市场太疯狂了。事实上，适当的投机制度能够促进技术和社会的进步。而一再加强管制背后，反而可能会限制部分市场功能的发展。
　　在充分发挥市场功能的同时，要适当的限制投资的盲目性。过去对市场的管制太多，行政化太浓，现在要充分的改革，淡化行政的色彩，让市场充分发挥作用。允许投机，但严格打击市场操纵和内幕交易等违法违规行为。（.21.世.纪.经.济.报.道）

　　制度建设夯实牛市基石 顶层设计助力资本改革
　　当改革红利积累到一定程度，并且在经济的各个领域全面开花之后，熊了七年之久的A股市场终于有了质的变化。这本不应该奇怪，但温水煮青蛙，习惯了熊市，也就自然地忽略了在过去的12个月里，从宏观经济大环境到资本市场发生的众多根本性的变化，当2014年下半年沪指轻易就实现了千点上涨之后，我们再回首，原来牛市之于改革，只是一个结果而已。
　　导语
　　回到最初的问题，是改革促成了牛市，还是牛市推动改革，这并不是一个容易回答的问题。但可以确定的是，一个健康、积极的牛市，与一个制度健全、监管到位的资本市场制度，是相辅相成的。因此，在这头“改革牛”的开路下，2015年的资本市场改革尤为值得期待。
　　是改革带来了牛市，还是牛市为改革带来最好的时光？
　　如果回首2014年，可以发现，几个长久以来困扰着资本市场的关键难题，已经开始出现改变。
　　首先是供求关系上的注册制与退市问题，对于前者而言，注册制方案11月底上交国务院，“增加新股供给”的提法也重回监管层的语境；对于后者而言，新退市制度的效果已经开始体现，12月12日，沪市10家公司集体发布退市风险预警，根据上交所表态，约有20家公司正处于立案稽查阶段，后续还有部分公司将发布相关风险公告。
　　而在投资者行为偏好上，贯穿全年的加大引入长期投资者力度，以及11月份具有里程碑意义的沪港联通，再加之不断加强的稽查执法，已经开始扭转以往“炒小、炒差”的习惯。有一个例子可以说明这种转变，在12月22日，刚刚证监会公布被立案稽查的十余家公司大多跌停。
　　更为重要的是，在这一年，高层对于资本市场的顶层设计终于出炉，在5月9日下午，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》发布，而这距离上一次2004年1月31日的“老国九条”，已经过去了十年。
　　回到最初的问题，是改革促成了牛市，还是牛市推动改革，这并不是一个容易回答的问题。但可以确定的是，一个健康、积极的牛市，与一个制度健全、监管到位的资本市场制度，是相辅相成的。
　　因此，在这头“改革牛”的开路下，2015年的资本市场改革尤为值得期待。
　　注册制最后一公里
　　注册制这个名词，自从2013年11月15日第一次正式出现在官方语境后，便成为了整个资本市场改革的最核心突破点。
　　然而，在2014年这个被定调为“注册制过渡阶段”的时刻中，新股发行体制改革遇到了不少意外。
　　这种意外首先来自于1月9日晚被临时暂缓的奥赛康(300361)发行，奥赛康以及在此后被暴露出来的多家公司发行中所涉及的各种问题，使得此前轰轰烈烈的第四轮新股发行体制改革遇到了困难。
　　随之，监管层在3月21日便抛出了一个政策“微调”方案，包括进一步优化老股转让制度、规范网下询价和定价行为、进一步满足中小投资者的认购需求、强化对配售行为的监管、进一步加强事中事后监管等。
　　然而，这一次的微调，虽然堵上了此前老股转让、募投项目等方面的漏洞，但也带来了一个新的问题—新股集体低价发行。
　　年内的第二批新股，平均发行市盈率大幅降低到17.76倍，这背后的原因在于监管层宣布新股发行数量不再与募投项目资金量强制挂钩，IPO超募管理随之进入一个新时代。
　　这种对于超募资金监管带来的低价发行，与回拨机制、缴纳认购款等其他配套措施结合起来之后，形成了一种新的IPO红利机制。在“旧超募”监管时代，发行高市盈率将新股红利聚集在一级市场，而在“新超募”监管时代，则将这份红利让渡至二级市场。
　　此外，在2014年的新股改革中，有一个措辞被不断的强调，即“兼顾改革与市场的可承受能力”，因此，证监会在下半年的新股发行再度启动之前，罕见的明确了年内发行100家，按月均衡审核的信号。
　　无论是持续微调的第四轮新股发行体制改革，还是明确总量的新股重启，这都是为了注册制这个目标而作出的过渡性安排。而注册制在2014年终于轮廓渐清。
　　首先是国务院层面的多次提及，从最初的“推进”，到“积极稳妥推进”，再到如今的“抓紧出台”，这或预示着改革方案的轮廓已日渐清晰。
　　再者是监管机构层面，在11月底，证监会已经将注册制方案上交国务院。
　　值得注意的是，在12月15日，证监会落实中央经济工作会议的部署中，首提“增加新股供给”或意味着注册制改革步入正轨。在市场人士看来，伴随近期行情的持续上涨，明年有望形成慢牛行情，将加大A股对于IPO的消化能力，为注册制的推出奠定良好基础。
　　这源于实体经济发展的迫切融资需求，倒逼注册制改革的启动。
　　“注册制推动后，新股不再是稀缺资源，以往单一公司大量超募的情况将大大缓解。这将导致，每一家企业平均分得的募集资金会大幅减少，但会有更多企业可以获得融资机会。”武汉科技大学金融研究所所长董登新对记者指出。
　　优胜劣汰新规则
　　进与出向来都是资本市场最为关键的问题，在注册制有望解决供给端的问题之后，如何解决“出”的问题，2014年的资本市场开始给了新的答案。
　　首先是退市制度的2.0版本终于出台，在2014年10月17日，证监会发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》。
　　其中确定的一个新原则引人关注：上市公司如果出现欺诈发行、重大信息披露违法行为，被证监会依法作出行政处罚决定，或者因涉嫌犯罪被证监会依法移送公安机关的，证券交易所应当暂停其股票上市交易。
　　而这条规定真正引起市场震动，来源于2月12日，沪市10家公司集体发布退市风险预警。从12月1日至12月19日，已经有38家上市公司发布了退市风险提示性公告。
　　值得注意的是，与以往热衷于豪赌ST股、壳公司等趋势不同的是，在这轮“改革牛”中，这些高风险公司成为了被摈弃的对象。
　　以第一家发布退市风险警示的博元投资(600656)为例，12月9日，博元投资公告广东证监局的行政监管措施决定书并复牌，当日股价应声跌停。
　　还有一个例子可以说明这种投资风格的扭转，12月19日的证监会新闻例会上，新闻发言人张晓军通报了近期对市场操纵的查处情况。
　　其中，证监会依托大数据系统，目前已对18只股票的涉案机构和个人立案调查。受调查股票包括此前市场热炒的中科云网(002306)、百圆裤业(002640)等。
　　没有意外，在12月22日，被点名的18只个股中13只跌停。
　　这意味着，过去依靠概念炒作、借壳等方式来支撑的股价上涨逻辑，在未来的“改革牛”中已经难以成立，这背后，或是监管层一直以来致力于的投资者教育与投资者结构改变。
　　在2014年最为突破的一点或是11月17日启动的沪港通。
　　同香港市场相比，境内沪深A股市场整体估值水平存在大市值股票估值低、中小市值股票估值高的结构性差异。近年来，随着沪港股市联动性的增强及沪深A股市场定价机制市场化程度的提升，沪港市场估值水平的差异也在逐渐缩小。
　　而沪港通这一互联互通机制，则有望通过进一步增强联动性，以及引入更多国外长期投资者，而改变沪深A股的投资方式。
　　值得注意的是，在12月11日的会议上，证监会就未来一年的工作提出，要扩大资本市场双向开放，便利境内外主体跨境投融资，进一步发挥“沪港通”双向开放的优势和渠道作用，加强跨境监管合作，提高证券期货行业对外开放水平。
　　这意味着，这种与国际成熟市场之间的估值与投资偏好差异，未来或将不断缩小，而这或是未来“改革牛”的进一步上扬关键。(.21.世.纪.经.济.报.道　.徐.亦.姗)

　　注册制下高价垃圾股或“雪崩”
　　“真正的注册制绝不是温室花房，它会带来一系列意想不到的变化甚至是冲击，投资者一定要有这样的心理预期。”一位专门研究过境外资本市场注册制改革历程的私募人士这样说道。
　　据其分析，对于A股市场而言，首当其冲的将是那些几乎已经丧失生存能力但却维持着高股价的垃圾股，“如果是正宗的注册制改革，它们将一钱不值”。
　　“这类股票之所以能维持高股价，只因为它们有一个上市代码，成了所谓的壳资源，存在乌鸡变凤凰的可能，所以市场才给它们那么高的估值，但注册制之下，发行管制消失后，谁还会花几个亿去借乌鸡的代码呢？”上海某券商并购部负责人说。
　　这位资深业内人士强调，只要注册制是动真格的，垃圾股的股价将发生雪崩式的下跌。而且在A股市场上这样的垃圾股还不在少数。
　　“无论是投资者还是监管层都应该对这一点有所准备，避免让这样的冲击成为影响改革进程的绊脚石。”上述并购人士提醒道。
　　港股、A股两重天
　　在上海另一位长期跟踪港股市场的私募人士看来，与实行注册制的香港市场相比，上述提醒绝非杞人忧天。
　　一组数据足以说明这一点。
　　截至2014年10月底，港股有1700多家上市公司，从股价分布来看，673只个股价格低于1港元，占比38.83%。其中有32只不足0.1港元，还有402只股价不到0.5港元。
　　股价高于1港元的个股中，351只个股的股价在1～2港元，股价不到5港元的个股有1380只，占港股市场的80%。
　　与港股相比，A股的股票无疑要“值钱”得多。
　　公开交易数据显示，A股目前2557只个股中，除了260只正在停牌的个股，交易中的2297只股票，股价低于5元的仅88只，而股价在3元以下的只有山鹰纸业（600567.SH）一家。
　　股价悬殊的另一面，是两个市场个股市值的巨大落差。
　　数据显示，1700多家港股公司中，市值低于10亿港币（约8亿元）的就有多达600家左右，而与之相对应，市值低于8亿元人民币的公司在A股早已销声匿迹。
　　目前A股市场市值最低的个股为万福生科（300268.SZ），其最新市值是11.08亿元，放眼整个A股，15亿元市值以下的公司也仅有13家。
　　而在港股市场，低市值公司则是比比皆是，不少公司甚至只有区区一千万元市值。
　　作为市值排名最低的个股之一，Shanghai Growth（00770.HK）目前市值1415万港元，合人民币只有1100万元左右。
　　“单纯的比股价高低没什么意义，关键要看A股的这些股票价格为什么比港股普遍要高，有没有其合理性。”前述私募人士表示，“如果A股公司的业绩更好，当然市值就应该更高。”
　　垃圾股高价难维系
　　然而，公开数据显示，A股公司的高估值并非是基于其优良的业绩表现。大量没有业绩甚至连主营业务都丧失了的公司，也仍然维持着高股价。
　　ST类公司是他们中最具代表性的。根据数据统计显示，截止今年三季度，沪深两市合计50只ST、*ST股中，有27只每股收益为负，23只收益为正的股票中，每股收益小于0.1元的共有12只。
　　即便如此，这些垃圾股的市值也全部都在10亿元以上。
　　其中，作为A股知名垃圾股之一，ST宏盛（600817.SH）目前股价为11.35元，总市值18.27亿元，其最新市盈率高达4604倍。
　　在A股市场还有一类形似“空壳”的公司同样引人关注。
　　根据数据统计显示，目前员工人数少于50人的A股上市公司共有24家，其中12家公司前三季度扣非后的净利润亏损。
　　其中最为典型的要数星美联合（000892.SZ），据公司2013年年报显示，公司现有7名员工，包括销售人员1人，财务人员2人，行政人员2人，其他人员2人。截至2014年三季度，星美联合的营业收入为0，净利润为亏损73.78万元，每股收益为-0.0018元。
　　就是这样一家“空壳”公司，截至12月29日的收盘价却仍然高达7.33元，对应的市值约为30.35亿元。
　　类似的案例在A股市场同样不在少数。
　　与这些没有任何业绩支撑，却仍然维持着高市值的股票相比，市值仅1100万元的Shanghai Growth，业绩却要靓丽得多。
　　这家以投资为主业的公司，2014年中报，每股净资产1.34港元，每股收益为0.468港元，对应目前1.59元的股价，市盈率还不到2倍。
　　同样是资本市场，估值水平何以出现如此之大的差异？
　　华泽钴镍（000693.SZ）无疑是回答这一问题的绝佳答案。
　　华泽钴镍的前身是早在2007年就被暂停上市的ST聚友，该公司在被并非六年后，最终被陕西华泽钴镍借壳重组，在退市悬崖边，摇身变为一家有色绩优股，于2014年1月10日成功恢复上市并复牌交易。目前其股价在24元左右，较其复牌前7.37元的价格已上涨225.64%。
　　类似的“乌鸡变凤凰”一幕在A股市场经常发生。而这也被认为是A股市场垃圾股得以维持高股价的秘诀。
　　“ST聚友都被暂停上市了，其股价仍然高达7块多钱，就是因为买他的人知道迟早有一天它会乌鸡变凤凰，而事实也证明他们往往是对的，这样的赌博可以说屡试不爽。”上海某券商并购部负责人对此表示。
　　事实上，每一只垃圾股都存在着类似的预期，也正因为如此，他们的估值才得以维持在高位。
　　“必须懂得市场优胜劣汰的法则，垃圾股天生就是市场淘汰的对象。”武汉科技大学金融研究所所长董登新指出。
　　“哪怕是万福生科这样的公司，IPO造假事发都一样可以玩重组游戏，他们还有什么好怕的呢。”上述并购界人士说，“A股市场的问题就出在没有优胜劣汰上，以至于劣币驱逐良币。”
　　“一家蓝筹股公司，每年的业绩增长几乎是大致恒定的，不会有太大的惊喜，因此股价也就四平八稳，但是垃圾股则不同，来一次重组可能就是几倍的收益，对于资金来讲吸引力当然更大。”前述私募人士对此认为。
　　然而，随着注册制的到来，这样的游戏很快就将玩不下去。
　　“目前A股想要借壳上市至少要掏5个亿左右的壳费，有时候甚至还要接受更加苛刻的条件，而一旦实施注册制，只要是好企业，IPO将不再困难，这些高价的垃圾股自然失去了生存的土壤。”前述并购人士说。
　　而近期蓝筹股持续飙涨，垃圾股持续下挫，也被认为是注册制预期下的市场变化。
　　“注册制推行后，形成良好的市场自我修复节奏，有利于股市慢牛短熊的市场格局，都是极大的利好，将吸引投资者从垃圾股投资向价值投资转移。”董登新对此指出。(.2.1.世.纪.经.济.报.道 .张.小.蓓 .徐.亦.姗)